作者：工夫在盘外

一：主营业务

同仁堂品牌始创于 1669 年（清朝康熙八年），其创始人为祖辈三代行医的乐显扬，1723 年开始为清朝宫廷供御药，历经雍正至宣统八代皇帝，长达 188 年。新中国的成立，使同仁堂获得了新生。1992 年，中国北京同仁堂（集团）公司组建成立。1997 年，北京同仁堂股份有限公司成立，并在上交所上市。公司以生产和销售传统中成药为主业，常年生产的中成药超过 400 个品规，产品剂型丰富，涵盖丸剂、散剂、酒剂及胶囊剂、口服液、滴丸剂等 20 余个产品剂型。

自 2020 年开始胡润研究院每年发布一次胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜，“同仁堂”2020 年和 2021年连续两年成为榜首，获得 100 分得分。

同仁堂股份的控股股东，是北京市国资委的全资子公司——同仁堂集团。当前同仁堂集团已经逐步形成以制药为核心的“1+N”大健康产业业务版图。目前在经营格局上形成了以制药工业为核心，以健康养生、医疗养老、商业零售、国际药业为支撑的五大板块，七个子集团分别为同仁堂股份、同仁堂科技、同仁堂健康、同仁堂医养、同仁堂商业、同仁堂国药和同仁堂药材参茸投资。

同仁堂股份涵盖集团五大板块中的制药工业、商业零售和国际药业三大板块。同仁堂股份作为 A 股上市主体，持有另外三大子集团股份，并纳入合并报表范围，分别为同仁堂科技、同仁堂商业和同仁堂国药，其中科技和国药公司在港股上市。

同仁堂科技：主要从事生产及销售中药产品业务，主要生产颗粒剂、水蜜丸剂、片剂及软胶囊剂，而同仁堂股份主要生产丸、散、膏及药酒。主要产品包括安宫牛黄丸、六味地黄丸、金匮肾气丸、牛黄解毒片、感冒清热颗粒、阿胶及西黄丸等。

同仁堂商业：负责运营管理公司商业零售板块，在全国重点城市、地区开立同仁堂零售药店。2021 年末同仁堂商业共有零售门店 920 家，在核心地区华北影响力较强，共有 391 家门店，其次是华东地区为 210 家，华南地区为 117 家。

同仁堂国药：主要在海外发展分销网络以及制造销售中药产品。其国家/地区收入分布以中国香港地区、中国内地、中国澳门地区为主，2021 年香港市场受到一定的疫情冲击，仍保持营业收入 18.3%的增长。2019 年以来一些突发事件的影响，目前同仁堂国药的终端数量有所下降，2021 年末零售终端数量为 69 家。

同仁堂主要营收分为医药工业和医药商业两大块。2021年营收构成如下图：

历年营收及医药商业情况如下表：

其实从这里可以看出，成长性不怎么好，包括海外销售。这就是同仁堂这么多年没怎么涨的原因，对于同仁堂，如果其业绩增长，那么其股价一定会涨。这个股票的重点是预测未来利润增长情况。

历年五大单品如下图：

二：行业发展

当前中医药发展仍面临严峻挑战，新冠肺炎疫情加速了国际格局调整，国际环境日趋复杂，同仁堂“走出去”战略将面对更多挑战；随着国内医药市场已经由卖方市场转向买方市场，中医药行业的市场竞争将更趋激烈，中医药企业的分化、整合、重组将进一步加剧，公司面临的经营压力将更加凸显；随着新版药典的颁布实施和行业监管措施的陆续出台，必将对公司的产品质量、成本控制、经营模式和高质量发展提出更高要求。

2021 年中国实体药店销售规模达到 4,405 亿元，同比增长 7.8%，其中地级及以上城市实体药店占比为 60.7%，销售规模达到 2,674 亿元。在城市实体药店中，中成药占比为 41.7%，销售规模达到 1,115 亿。城市实体药店中，心脑血管类药物占比为 12%，年销售额为 128 亿，仅次于呼吸和消化系统用药。

医药工业端产品主要分为心脑血管类、补益类、清热类、妇科类、其他等五大类，

心脑血管类产品营收 6年间 CAGR 达到 12.42%，2021 年同比增长 20.80%，是公司近年来医药工业营业收入增长主要贡献点

。自 2018 年公司开始披露妇科和清热两个品类以来，截至 2021年，妇科类的 CAGR 为 3.98%，清热类的 CAGR 为 1.44%，增速较低。毛利率方面，

心脑血管类产品毛利率维持在 60%左右，为公司产品中最高。后期主要关注点为心脑血管领域。

三：财务分析

公司历年财务指标如下表：

公司增长情况极差，起决定性的营收部分五年复合增长还不到5%，ROE、毛利、净利等其他指标都很稳定。这就决定了其未来股价的弹性不太大。只能赚波动的钱，而不是公司规模扩大的钱。

四：竞争力分析

安宫牛黄丸2021年销售23亿，竞争如下图：

同仁牛黄清心丸是独家品种，同时也是 公司第二大品种。主治益气养血，镇静安神，化痰熄风。市场上销售的牛黄清心丸 有 3 种，分别为牛黄清心丸（局方）、同仁牛黄清心丸和万氏牛黄清心丸，因药材不同，三者的功能也不同，临床使用时药加以区分。与安宫牛黄丸相比同仁牛黄清心丸的开窍醒神作用弱一些，更强调了调养、补益的效果。据米内网数据统计，在城市社区医院渠道上，2021 年同仁牛黄清心丸和同仁大活络丸销售额均超过 3 亿元，同仁牛黄清心同比增长 30.10%，同仁大活络丸同比增长超过 105.10%。 同仁大活络丸积极探索新适应症，治疗膝骨关节炎临床试验结果良好，有望迎来新增长点。公司于 2020 年完成同仁大活络丸在治疗膝骨关节炎的临床疗效研究，研究成果为中医药治疗膝骨关节炎，改善症状及远期临床获益提供客观依据，为临床治疗膝骨关节炎患者提供服务方便、疗效确切的中成药。

三大单品销售总额接近30亿。

五：风险分析

主要风险是公司的增长没有，这种情况会长期拖累股价。

六：投资策略

技术分析角度：5年均线价格为37.8，目前价格现在48.9元，由于公司的成长性偏差，所以目前的价格是偏高的。同仁堂只能跌下来了买，而不能追涨。

PE角度：公司2020年初最低PE为30,高PE位55附近，目前同仁堂PR-TTM为51.22，所以此时同仁堂不适合投资，至于未来的增长，去年前三季度没明显表现。

逻辑角度：安宫牛黄丸为同仁堂第一大品种有提价能力，但是有竞争者，需关注其增速，第二第三大品种为同仁牛黄清心丸和同仁大活络丸，均为独家品种，目前销售额基数较低，利润贡献不大。考虑资金利用率，此股不适合长期持有。同仁堂的医药商业部分毛利30%，高于大部分医药企业，包括片仔癀，白云山，云南白药。

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