家化各品牌图标

本研究报告共分三部分：行业分析、基本面、估值。

第三章 估值

估值框架：主营业务价值估算，资产重估增值，敏感性分析。

一、上海家化主营业务价值估算

1、估值逻辑：上海家化是日化行业龙头，品类丰富产品齐全品牌多；公司经营从内斗纷争逐步走向规范，经营效率恢复到行业正常水平或以往的平均水平即可获得较好收益。

2、PE测算：

①营收：近五年营收增速平均7.80%，去年仅6.43%，考虑疫情影响，今年无增长，后两年6%—8%增速，则2022年营收85—88亿元。

②公司2011年至2019年平均销售净利率（剔除2015出售资产影响）11%，扣非后销售净利率10.4%。近三年净利率平均6.97%，按6%—8%估算。

则2022年净利润5.2-7.2亿元，PE30估值156-210亿元。

3、现金流估值

以2019年净利润5.57亿为基数；预测期十年，模拟公司从落后行业到领先再到同步行业，前三年0%、7%、8%增速，中间四年10%增速，后三年8%增速；折现率8%、永续增长率3%情况下，估值163.25亿元，折合每股24.33元。

增速、折现率的敏感性分析（基于现状，变化幅度较小）如下表：

DCF测算敏感性分析

二、上海家化资产重估

1、长期投资

公司的长期投资账面价值3.91亿元，主要是A、B、C、D四个参股公司的股权，这部分长期低估。

A公司三亚家化旅游，按近五年平均净利润10倍估值3亿元；B公司是与片仔癀合作的牙膏公司，刚过培育期开始盈利，五千万是很保守的估值；详细情况见下表：

上海家化长期投资A、B公司估值

C、D公司就是丝芙兰上海、北京公司，合起来就是全国的丝芙兰；这部分资产盈利大，增速快，是重估增值最大来源。正常按2倍PS估值，保守一些再打八折，详细情况见下表：

上海家化长期投资C、D公司估值

长期股权投资保守评估，增值合计28亿多元，正常估值约35亿元。

2、土地部分

①国内部分：青浦工厂2015年购入土地，有增值也无法变现，略。

②国外部分：收购的工厂资产中，土地增值应以打包在商誉中，略。

3、商誉

2019年底报表商誉20.44亿元，因外币折算每年略有波动，长期维持在20亿左右。主要是2017年收购婴儿喂养及卫生产品业务、、婴儿睡眠辅助用品业务的商誉。因被收购公司Cayman A2 完成了业绩承诺，截至目前仍未减值。目前重估无增减。

4、其他：公司旗下日化品牌众多，部分品牌在细分领域有一定知名度，若未来出售，可有部分增值。公司暂无出售意向，暂不估值。

三、最终估值

结合PE分析及DCF测算，以及资产的重估增值后，上海家化目前状态下合理估值200亿元；低估值140亿元。

如公司经营层面发生重大变化、商誉减值等因素影响，或估值时采用的参数调整，整体估值会有较大变化。近期公司股价在张东方离任后连续上涨，截至5月15日收盘市值250亿元。

（250？Are you kid me?）

小结：

公司现价贵不贵？——合理略高，包含了对管理层的预期；

多少是好价格？——市值140元（22元）是低估值；

汇总研究报告的前两篇《行业分析》《基本面》总结如下：

好行业？——是；

好公司？——不是，有潜力；

好价格？——目前不是。

利益披露：作者不持有上海家化股票，未来五个交易日无买卖计划。

风险披露：本研究报告是个人根据公开资料整理与分析，难免有偏颇之处，个人意见不沟通投资建议，仅供交流和参考。

flexpoint

OGP影像测量仪

光学影像测量机