从市场发育机理上激活并提高新三板市场活力和吸引力

近期，新三板几家挂牌公司新股申购火爆，引发市场关注。监管机构去年推出新三板系列改革措施，其中一个重要举措就是设立“精选层”。新三板是我国“多层次资本市场”的重要一环。2013年股转公司成立以来，新三板挂牌公司数量在短短几年时间就曾超过1万家，目前有8539家。相比来看，沪深股票市场经过30多年的发展，也只有3000多家上市公司。新三板挂牌公司数量巨大，发展水平必然参差不齐。“精选层”的设立，可以充分发挥新三板中的“龙头企业”的标杆和引领作用，通过打通精选层与沪深股票市场的转板机制，进一步提升新三板的活力和吸引力。

“精选层”最引人注目的特征是，允许符合条件的公司在挂牌满1年后转板至上交所科创板或深交所创业板。这一规定实际上相当于把精选层打造为沪深市场的“预科班”。那么，新三板是否应该满足于“预科班”这个定位呢？

纳斯达克设立之初也是定位于纽约交易所的“预科班”，也建立了比较畅通的转板纽交所的渠道。但是，后来随着纳斯达克市场的活力越来越强，像微软、谷歌、苹果、脸书这样的顶尖科技企业尽管早已满足了转板条件，但仍然留在纳斯达克。时至今日，纳斯达克已经以其独具特色的交易机制和上市公司群体，与纽约交易所鼎足而立。由此可见，做大做强新三板，应当超越沪深市场“预科班”的定位，从市场发育的机理上激活并提高新三板的市场活力和吸引力。

进一步做大做强新三板，可以考虑以下3个方面：一是完善做市商交易制度，提高流动性和定价效率。二是强化信息披露和鼓励研究覆盖，降低信息不对称。三是拓宽投资者参与范围，聚拢市场人气，扩大市场流动性，提升价格发现的效率。

完善做市商交易制度

市场的基本功能之一是买卖双方的交易撮合。证券市场有两种交易撮合机制：竞价和做市。当前的竞价机制是靠计算机高频次地直接匹配买方和卖方，通过集合或连续竞价自动撮合交易；而做市商制度则要求买方、卖方都必须以做市商为交易对手，买卖双方不能直接成交，而是根据做市商的买卖报价形成交易。

我国股票市场自建立以来，就实行竞价机制。欧洲、日本、新加坡、香港等众多成熟股票市场也都实行竞价机制。只有美国一直在股票市场保留做市商制度。那么，这是不是说明竞价机制必然优于做市机制呢？答案是否定的。对于交易清淡的证券，买方和卖方数量都比较少，想买的不一定恰好就能遇到想卖的，这就导致竞价机制下交易经常会无法连续发生，或者因买卖数量高度不平衡而导致成交价严重失真。而在做市机制下，做市商有义务随时与买方或卖方成交，甚至保持一定规模的库存，买卖价差形成做市商的收入，以补偿其“做市”所承担的风险。这不仅维持了交易连续性，而且也提高了价格反映各种信息的效率。

从证券交易发展历程来看，做市机制早于竞价机制。竞价机制之所以在近半个世纪大行其道，主要由于通讯网络的高度发达，使匹配买卖方的效率大大提升。但是，如果一个证券的投资者数量本来就较少，那么再发达的通讯网络，也无法让竞价机制发挥作用。新三板股票的发行规模都不大，因此，新三板是非常适宜推广做市商交易制度的。

做市商制度已经在新三板实行了一段时间。目前，8539家挂牌公司中有634家实行做市商交易。此外，我国的外汇市场、个别债券和ETF市场也有做市商制度。但是，做市商制度在我国资本市场仍然是个新生事物，做市商的作用还没有真正发挥出来。应当认识到，做市商在提供流动性的过程中，是承担了风险的，因此如果做市商制度不能给予做市商充分的风险补偿机制，做市交易就很难持续发挥作用。目前，新三板对于做市商的门槛要求很低，做市商参与和退出做市可以说是“来去自由”，这使得做市商整体上处于“小而散”的状态。新三板的股票规模普遍较小，但是某些股票竟有多达30家做市商，这就导致每家做市商的做市规模偏小，盈利能力孱弱。因此，可以考虑限制单只股票做市商数量。此外，现行规定对做市商的买卖价差限制为不超过0.02元。即使在沪深主板市场上，价格稍高一些的股票，其价差也常常超过0.02元。所以，新三板这种价差限制，虽然通过行政手段缩小了价差，但也严重限制了做市商的风险补偿和盈利空间，使其承受的风险和所获收益不对等，到头来并不见得能提高流动性。所以，应该通过做市商之间的竞争形成市场化的“价差”，而不是用行政手段来限制或界定。

从数据来看，三板成指、三板活跃、三板做市这3个指数过去1年的换手率分别为5.0%、11.7%和17.4%。而同期沪深300的换手率为103%。这个数据对比显示，新三板的市场活跃程度远低于主板市场，而且就新三板内部来比较，做市交易的股票活跃度远高于非做市的股票。由此可见，完善做市商交易制度是提高新三板市场活力的有效途径。

强化信息披露和鼓励研究覆盖

信息披露和研究覆盖是解决新三板股票信息不对称的重要机制。新三板之所以市场活力和吸引力不足，除了流动性不高这个原因外，信息不对称程度较高也是重要原因。投资者如果不确定挂牌公司的财务数据质量和公司有关重大事项的相关信息，或者缺乏必要的信息来支持其投资决策，自然就不会去交易该股票。要打破一个关于信息披露的误区，那就是认为从主板到中小创业板，再到新三板，上市门槛依次递减，信息披露要求也会依次递减。这是因为很大程度顾虑到中小企业可能无法承担太大的信息披露等“合规成本”。信息披露当然有成本，但是如果每年多雇几个合格的会计师、审计师，能够换来资本市场对公司的信任，这是典型的“花小钱，办大事”。有能力在新三板挂牌的企业，是完全承担得起这点信息披露成本的，也是其履行对投资者信托责任的底线。

研究覆盖是信息披露的重要补充。新三板公司交易量小，券商研究所覆盖这些公司的动力不足。这是典型的“市场失灵”，所以需要监管机构出台措施，鼓励券商加强对新三板的研究覆盖。例如，在对券商分类监管评分体系中，增加对券商研究覆盖新三板精选层的打分项。股转公司或证券业协会可以定期公布券商对新三板研究覆盖排名，监管机构在受理新三板承销业务和做市商资格申请时，明确给予研究覆盖较多的券商一定优先处理的便利等。

拓宽投资者参与新三板范围

拓宽投资者参与新三板的范围可以有效聚拢人气，提高交易流动性，增强价格发现效率。新三板交易量小，流动性差，风险比较高，所以从制度设计上，对投资者参与新三板设定了门槛。投资者门槛的限制是为了贯彻投资者适当性管理原则，保护风险承受能力较低的个人投资者。但是，过高的门槛也在一定程度上对新三板的流动性造成了负面影响，所以可以考虑逐步按照交易活跃程度来分层规定投资者准入门槛。同时，要加强对投资者本身背景信息登记、核实和披露，防止“内部人”以“外部人”的身份在市场上进行价格和交易操纵，扰乱市场公平秩序。对于一般投资人而言，只要信息披露充分，投资适当性和投资风险是应该由自己识别和承担的。

此外，当前机构投资者是参与新三板的主体，应当根据机构投资者的特点，增加与新三板有关的证券品种，例如推动新三板指数ETF开发，设立新三板基金等。

股市量子力学

5g人工智能马桶盖

阑尾手术小游戏攻略