华泰柏瑞柳军：市场是船ETF是帆

近期A股市场波动加大，加上科技类主题基金和ETF基金发行放量，科技类ETF吸金显著，价格波动显著高于市场平均水平，市场上不断有ETF有助涨助跌的质疑声，特别是，过去一周海外市场出现近十年以来的断崖式下跌，ETF泡沫化是否会催生新的金融危机？有人开始把风光无限的ETF与2008年金融危机的始作俑者CDO相提并论。

ETF通常被称为交易所交易基金，它结合了封闭式基金和开放式基金的运作特点，投资者既可以向基金管理公司申购或赎回基金份额，同时，又可以像封闭式基金一样在二级市场上按市场价格买卖ETF份额，与普通开放式基金不同的是，ETF的申购赎回必须以一篮子股票换取基金份额或者以基金份额换回一篮子股票。由于同时存在二级市场交易和申购赎回机制，投资者可以在ETF市场价格与基金单位净值之间存在差价时进行套利交易，套利机制的存在，不仅使ETF价格与基金净值不会偏离太多，走势几乎完全相同，同时为市场提供了充足的流动性，避免了被大额资金操纵或者冲击的风险。

ETF本质上是一种跟踪特定指数的开放式基金，具有交易便利、跟踪紧密、流动性较好的特点，其申购主要是通过直接接受股票实物申购，ETF基金自身并不会主动大量购买股票。因此，ETF相当于把一篮子股票打包成一只“大股票”在市场上交易，既不像CDO通过互换以及层层信用增信之后，投资者已无法识别底层资产的具体情况，而随着泡沫破裂以及信用中介人自身陷入危机，导致风险连锁反应不断被放大最终崩溃，ETF的底层资产透明，每天公布组合，也不存在信用提升的问题；也不像分级基金在市场上行时通过上折安排，不断增加杠杆，加速市场上行速度，进而推升资产价格泡沫，ETF并没有为投资者提供资金杠杆，因此，投资者交易ETF和交易一篮子股票本质上没有区别，但交易便利度和效率均有所提升。

ETF从1993年诞生起，已有近30年的时间，经历了数次金融危机，在过去的危机中ETF并没有给市场带来负面影响，反而在危机过后，ETF解决了增加市场透明度的问题，在某些国家和地区还成为政府基金维护市场稳定的工具，数量和规模也都出现了持续增长。究其原因，一方面是ETF解决了信托关系下投资者对组合不透明的诟病，另一方面，随着市场有效性的提升，主动基金战胜市场的难度越来越大，资金从主动领域向被动领域转移只能说是投资者的理性选择。

随着ETF逐渐被投资者认同和接受， 被动管理规模逐步赶上了主动管理的资产规模。但另一方面，在美国ETF市场每年清盘的ETF基金也是比比皆是，内部竞争激烈，能活下来做大的产品也都是市场选择的结果，正是在这样充分竞争的市场环境中，ETF成为资产管理行业的中坚力量。

近期市场波动加上ETF市场热度上升，投资者必然会联想到ETF在市场波动中的作用，免不了会有ETF是市场波动的起因还是结果的疑问。ETF，就像股票一样，也是依附于整个市场。经济趋势、企业盈利、投资者情绪以及各种各样的因素都可能导致市场发生变化，而ETF的价格也随着市场发生变化，ETF价格的变化最终是反映其跟踪的标的指数的价格变化。因此，我们可以看到当市场的波动上升时，ETF的波动也会上升，这就使得有些人错误地认为是ETF制造了市场波动和扭曲了市场价格，要知道即使没有ETF的存在，市场的波动和危机也同样在那里。简而言之，ETF的价格波动只是反映市场波动的特征，而不是驱动市场波动的始因。

另一个事实是，尽管ETF规模成长迅速，但相对于整个市场的规模而言占比仍然较低，在美国，ETF及指数基金持有的股票资产占到整个股票市值的10%左右，而国内的比例就更低，仅有1%左右，难以对整个市场起到决定性的作用，ETF的每日成交额占比最多也不超过5%，这样的比例确实很难成为ETF具有影响市场波动的证据。相对于整个资产管理市场而言，ETF的市场的影响力远不如主动管理基金，ETF的投资更分散，集中度更低，对个股的影响力也很有限。

市场比我们想象的复杂，市场的参与者也比我们想象的更复杂，最终驱动市场波动的决定性因素还是人的行为，ETF作为工具，其本身不具有影响市场的能力，使用工具的投资人以及他们带动的资金才是行情波动的源头。

当然，ETF作为在国内正在兴起的事物，也会遇到成长的烦恼，为了ETF的健康发展，ETF管理人一方面应在指数和产品开发时，注重指数的质量和合理性，给予市场正确的引导。另一方面应做好投资者教育工作，以资产配置和长期投资的理念培育投资人良好的ETF投资习惯。ETF作为具有高度透明、费用低廉、跟踪紧密和流动性好等优势的产品，是市场的帆，合理利用ETF这一工具，就能使市场这艘帆船在未来大风大浪中行稳致远。

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