交银施罗德于海颖：债市先扬后抑震荡行情下等待方向

7月31日，由天天基金“机构通”主办，国泰基金、上投摩根基金协办的“守正出奇，乘势而为”后疫情时代资产配置展望论坛在上海浦东举行。在此次会议上，交银施罗德基金固收投资总监于海颖对债券市场后市进行了展望。

以下为演讲实录：

于海颖：感谢大家，其实刚才两位老师说的非常好，而且是从总量和权益方面讲了一些对于宏观和经济走势的看法。我这边讲一下我们对于债券市场的看法，其实今年以来，特别是这波权益的牛市起来之后，我们常常说，债券市场开盘的时间都是下午三点才开盘。其实我觉得对于我们来说债券市场今年的走势就像刚才主持人说的，是先扬后抑的行情。

我们梳理了四段，这四段，前两段就是债券市场扬的两段，后两段是债券市场抑的两段。第一段扬是因为疫情突然爆发，大家对经济预期的下行，收益率下行的一段。第二段是央行下调OMO利率，第一段是宏观，第二段是流动性的推动。在抑的方面也可以看出两个方面，第三个就是债券供给增加，流动性边际收敛。5月份下跌的时候更多是流动性收敛，当时对于经济复苏也有预期，但是没有那么强。第四段抑的时候，最后一段抑的阶段非常明显，经济走势或者大家对经济复苏的预期比较大的改变，这四段的大概趋势来看，宏观在流动性，在这里面发挥了非常重要的作用。我接下来对于债券市场介绍结合宏观和货币政策两方面进行。

结合这两方面，我们进行了几个方面的研究，从总量研究到结构拆分。总量分析方面，我们觉得从目前来看，经济已走出危机模式，但还是没有恢复到之前的水平。虽然和之前一季度相比，数据有回升，但是这个回升是预期内的。这个回升的幅度并不能够作为大家对疫情之后有多少利好的考虑因素，更多是对于这样一个疫情过后恢复的考量。真正影响我们接下来复苏的预期来看，还是要看三四季度，从分拆来看，从我们右面这个图，还是像房地产、基建发挥了比较重要的作用，但是像制造业投资和消费这种我们倚重的方面，还是没有大家想象的那么好，还是在负的阶段，尽管边际上来看向好。

从另外一个总量来分析，我们也做了一个三四季度的GDP测算，如果按照从4.5到6.5，接下来两个季度的增速来看的话，这样一个全年的GDP增速，从这个增速来看的话，我们是觉得从目前来看这种经济增长结合昨天的政治局会议的定调的话，我们是觉得对于后续的这样一个经济增长，从监管层面或者决策层的话，都是有一个相应的比较清晰的认识。可能更多的就是结合我们经济增长的增速来结合我们刚才说的这几个经济发展动力进行相应的发力和调整。这部分是我们的政策定调，这几次是几次政治局会议。这几次充分体现了开始对疫情出来的恐慌和流动性，包括货币政策的一些大规模的经济刺激，到逐步基调的改变，特别是昨天基调的改变，昨天因为没有放上去，我们每次政治局会议每次会内部梳理它的政策基调，从目前的基调来看，很明显看出两个趋势，和债券市场走势两个趋势相关。经济恢复和货币政策边际收敛，货币政策肯定还是要为将来的留足子弹，不会出现像美联储无限量，或者觉得已经有点捉襟见肘的局势，从目前来看货币政策的收一收，也是和政治局会议的基调，精准滴灌也好，或者精准导向也好，都是一脉相承的。从经济大的政策定调来看，我们觉得也是充分体现了接下来在经济复苏和内循环状态下我们未来的大的方向。

在宏观政策方面，我们采取了一系列的政策，之前基本上都是货币政策或者金融方面的政策，后面也出台一些像金融向实体让利的政策，但是接下来的政策肯定更多是偏向以实体经济为导向的政策。我们也看到近期的数据，不知道大家有没有关注到，我们的6月份之后货币政策的放松步伐明显放缓，我们看6月份的同业拆借加权平均利率1.85%，比去年同期高0.15%，我们货币基金经理就说比去年加权平均利率还要高，去年和今年的宏观环境是不一样的，这样的情况下可以看出央行的边际改善或者边际政策基调的微调是非常明显的。目前来看基本上回到2.2左右的水平，我们觉得在这样一个水平来看的话，往后看进一步大幅上行的空间不大。

右边这个图我们统计了全市场杠杆率水平，虽然全市场债券市场杠杆率水平有上下的波动，因为它跟整体的这样一个季节性各方面有关，但是我们要看到整体的趋势是在往下行通道的。从整体市场杠杆率来看是逐步往下的，这和央行的监管或者宏观政策的导向是非常符合的，从目前来看的话杠杆率水平到现在这个位置，基本上回到相对来说，至少和前期比较高的水平相比相对合理的位置。

刚才是一些宏观方面的，宏观方面定调的话就要说到我们的货币政策，货币政策来看的话，分析口径也比较常规了，无非是M2或者社融这样一些口径，从整个的结构来看我们也做了一些拆分，包括结合最近的支持实体的政策，我们看到我们现在推出这些直达实体经济的货币政策，都是提升货币传导效率和精准的直达实体的导向性，从我们的数据来看和我们的结构来看，都体现出这种信贷结构是逐步完善的，这种货币的整个活性或者直达实体的效果，跟之前相比有了慢慢的体现，我们觉得这样一个货币政策基本上也是沿着这样一个央行的基调在逐步走。

接下来我们也看了一下宏观政策定调方面，我们也看了财政政策。财政政策政府的工作报告也提出财政政策的目标，针对这些目标来看我们做了一些拆分和具体的整体的数据分析，左边这个表是我们做的一些刺激规模逐年的数据，右边这个我们是看到每年的一些财政赤字在年初预算的比例。从过去每年经验来看，下半年这样一个财政赤字占年初预算比都是会大幅上行的，这块我们也看到在下半年我们是觉得随着这些左边收入特别国债这种支出的落地，财政对于基建倾斜力度可能会进一步提升，这两个图是我们在内部来看是绝对逻辑是比较能够对应上的，这块的话我们是觉得这也是对于下半年的宏观经济来看的话，特别是对于基建来说总量型的支持，是我们觉得有一定基础的。

刚才是总量型的分析，接下来我们也做了一些具体的分拆走势的分析，这也是比较常规。这个走势分析，其实从高频来看，我们选了PMI指标和一些销售的前瞻指标，还有工业增加值的数据。从这样一些数据来看的话，特别是像左边的一些数据，可能看的会更明显，从我们的这些PMI数据的分向来看，表现基本上是在扩张的状态，基本上这几个月都是这种状态，对于经济复苏前瞻的预期有一定的指导性。我们在这里还选了一个长江商学院的指标，这个指标相对于更前瞻的指标，对于企业的销售前瞻、投资前瞻等等都比前期明显改善。在这块的话，我们也是觉得作为先行指标的先行指标，我们觉得对于未来复苏的指向，或者说对于经济复苏逐步的趋势，基本上能够提供一定的支持。

在经济走势分析来看，进出口来看的话，是我们关注度比较高的，因为在过去两个月，进出口的增速都还是不错的，我们也拆了一下进出口里面的结构，其实大部分的话，在疫情之后的第一阶段的话，进出口一方面是防疫物资，像口罩或者一些医疗用品，另一方面就是一些电子产品，这部分主要是和比如说网课和宅在家里的经济密切相关的。第二阶段的出口也是不错的，但是我们看到除了这样一个防疫物资以外的话，结构上其实是比上一阶段改善了很多的。我们是觉得在随着各国的复产复工，进出口进一步下行失速的风险和前期相比是逐步有明显的降低，但是回升空间还是取决于国内外恢复的速度。我们还是觉得关注这样一个整体，我们看的是像韩国的出口增速的先行指标和我们的指标来看的话，我们还是看，我们虽然看到有一些好转的迹象，或者说会关注对外需的恢复程度，但是毕竟疫情情况还是比较复杂的，在这个情况来看的话我们看到跟韩国的指标来看的话，相关性我们觉得外需还是有一些压力，但是这里面，全球疫情情况下比较复杂的情况之所在，出口这部分我们没有太作为指标，我们觉得因为国内外的情况相对来说比较复杂一点，这是我们作为一个在红色判断的辅助性指标。

下一个指标基建和制造业。基建的话，疫情下面包括刚才说的财政赤字数据，都可以看到疫情之下基建的作用非常关键，对于基建的托底作用，或者基建对于就业各方面的一系列的因素影响，我们是觉得都是非常重要的，而且这些像特别国债，这些数据或者这些发行的话，都对于未来的或者说下半年的基建形成一定的支持，这方面我们也看到了基建在疫情下逆周期的属性非常明显。从制造业来看，还是相对偏弱的，6月份单月增幅小幅回升，但是还是维持在负增长，未来如果预计考虑盈利改善的幅度，和建筑业竣工的程度来看，制造业会边际改善，但是整体增速维持相对偏弱的状况。

地产投资的话，不再多说了，地产投资最近的一些基调，特别是深圳地产的价格上来之后，包括各地二手房的数据上来之后，最近也提出了一些新的对监管或者对房住不炒的基调，关注度又再度起来。之前把地产作为经济运行过程当中急救的东西，这次从政策基调来看不会把地产放在之前那么重要的地位和作用，但是作为整个的地产市场，它在过去的从产业链来看，还具备比较强的韧性和稳定性，我们是觉得在目前的情况下，虽然有房住不炒的这样一些基调，但是地产的整个作用，我们从图里面能够看出来，不管是从成交价还是土地购置费，我们对地产的判断，在经济复苏的过程当中，地产还会发挥比较重要的作用。

从消费来看，我们大概看了一下，消费在疫情之后很明显疫情之后收入分化的加剧，还有整体消费相对偏弱。前面有一页是消费的，虽然说也是负的，但是逐步向好的状态。在目前这种情况下，我们做了一些疫情之后的，包括汽车消费或者其他一些消费的数据拆分，目前来看我们觉得随着疫情逐步控制，对可选消费修复的弹性还是比较大，这块消费的趋势逐步向好，这样的趋势过程当中对消费也有一定的支撑。

CPI和PPI，整体大家预期的也比较，没有什么特点的东西，核心CPI的走势还不是特别乐观。PPI的话，疫情对于PPI的影响，其实也是比较明显的，在后面我们觉得相当于从受企业利润的影响。PPI的走势还是在一个相对来说负区间的状态。整体来看的话，通胀因素我们觉得，我们对于通胀结论性的东西，对于货币政策的话，难以形成明显的掣肘，毕竟在经济增长大的相对偏弱的情况下，整体短期通胀或者通缩出现的概率都比较低，这相对来说是一个对于整体政策的判断，相对我们觉得影响没有那么大。

国内外疫情分析，我们看到的我们和海外的区别，或者在疫情方面的差别，对于我们未来的影响一方面是影响我们的进出口，一方面是影响我们的消费。对疫情的关注还会持续成为我们关注的重点，包括昨天的政治局会议，内循环。内循环下，更多会把我们的注意力放在国内的情况，所以从国内的情况来看最近的疫情对后续不会产生特别大的影响，都是一些点状的数据，或者点状的分布。

这是海外数据的一些，包括我们对于海外经济的走势或者一些经济的活动指数的判断，这部分我们对海外数据的分析和拆分。从我们看到的数据来看，我们看到海外的消费和工作的活动逐步下降，另外也是对于海外的，因为之前的过早开放，或者过早疫情的侵蚀所产生的后续政策，后续的话我们觉得这个还会有一些相应的影响。但是我们关注的，像谷歌这种工作指数，谷歌工作指数的话，我们也看到一些相对正常有点偏离，但是趋势来看的话，也跟之前相比有了一些边际的改善，或者说一些趋势上的变动。

我们和国外货币政策的区别，我们货币政策在经济还没有完全恢复的状态，其实已经出现一定程度上的边际收紧，这和刚才说的对于宏观和货币政策基调相关，我们要给未来不确定性留够一定的子弹和应对措施。从宏观数据来看，我们跟之前相比，国内的数据也有边际改善的迹象，所以我们和国外整体的货币政策的基调不太一样，这部分我们只是把它作为一个相应的价格比较的手段。从目前来看，我们也把最近国内和国外的一些国债收益率，包括我们整体的价格体系比较做了一些分析。我们也看到，在这样的利差水平下，境外机构持有国内债权净增量仍逐步增大，由此我们预期未来外资对国内债券市场配置有一定的增加。

刚才说了我们对于宏观的一些判断和我们的主要关注点，在策略这块我们是觉得在目前这种状态下，债券市场在目前的经济预期和这样一个货币政策或者说这样一个流动性大的背景下，难以出现特别明显的趋势，可能更多是一个振荡的行情，在振荡行情下的话，可能更多是要关注交易性的机会。对于这种交易性机会的话，对于整个在这种大的判断下，可能对于我们久期的选择和杠杆的选择，都会跟之前相比有一些不太一样。这种情况下我们更多觉得从价格体系的比较来看的话，利率债和信用债相比在这样的振荡行情下，信用债比较优势强于利率债，根据它的票息和抵御收益率波动的能力会更强一点。在目前振荡的行情下，或者等待进一步方向的背景下，我们整体对于债券内部的结构判断，是信用品优于利率品的判断。

这是我们对于总体结论的总结，总结下来的话，我们还是回到开始说的对于宏观判断和对于流动性的判断，对于宏观判断我们觉得这样一个复苏会逐步体现在数据当中。对于流动性来看的话，央行边际收紧，或者对于未来接下来一个季度的精准导向的政策更加明显，全局性或者出现大规模，再有之前全局性的放松，概率相对比较小。所以在这种情况下，目前这种状态就是在振荡时等待方向的一种状态。我们觉得最近的供给和最近的复苏状态，可能都会影响我们市场的表现。中长期来看，我们更关注海外的经济复苏和海外的整体地缘政治各方面带来对整体中长期的更大周期的影响。不过目前状况来看，更多的还是在振荡行情下选择保护好自己的交易策略。谢谢大家。

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