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交银施罗德：估值“困惑”背后的逻辑 - 基金网 更新时间：2010-1-29 14:51:09 　　交银保本基金经理 张迎军　　进入2010年，A股市场出现了与2009年第二、第三季度截然不同的市场热点表现：无论煤价、金价、铜价等商品价格如何涨，相关行业股票的股价已经上涨乏力甚至下跌；而以数字新媒体、国防军工、区域振兴等行业与主题相关股票的股价却一飞冲天。虽然沪深300指数在3500点左右时市盈率只有22倍，处于相对合理水平，但市场市盈率结构分布却大相径庭：以银行股为代表的大市值蓝筹股估值处于历史平均的低端水平，而中小市值股票估值已回到了历史平均的高端水平，创业板股票估值更是高到了天上。然而市场期待已久的大小盘股票切换行情迟迟不能到来。“市场永远是对的，存在就是合理的。”如果承认这样的投资哲学，我们就必须面对这样的市场环境，去努力理解市场这样估值变化、风格切换的合理逻辑。因为只有这样，职业投资者才能够在中国A股市场这样的市场环境中长期生存下去。　　从宏观层面上讲，2010年与2009年最大的不同在于，在经济增长向好、上市公司业绩增长趋势更为确定的同时，金融市场流动性将可能发生重要转折，货币政策当局将在他们认为合适的时候回收流动性，以防止可能出现的经济过热与通胀的潜在风险。在这一点上相信市场绝大多数投资者是没有分歧的。市场的分歧可能在于：2009年以来金融市场流动性宽松的格局是量变还是质变？经济增长从2009年三季度开始加速，可能到2010年一季度达到增长高点之后回落幅度有多大？有没有二次探底的风险？在这样的宏观背景下，市场合理的选择是什么？　　证券市场最大的风险同时也是最大的魅力在于不确定性。“投资是一门艺术而不是科学”这句话所折射出来的合理内核之一在于：市场的投资理念与股票价值判断标准会根据市场环境的变化而变化。就当前中国A股市场而言，在人民币还没有自由兑换、资本在境内外还不能自由流动的前提下，尽管已经实现了全流通，但现阶段中国上市公司股票的控股权价值还得不到应有的体现。除大股东以外的几乎所有投资者都在扮演财务投资者角色，换句话说，市场上充斥着大量的趋势投资者，绝大多数投资者更关注是股价的短期波动而非所谓的“公司内在价值”。这样的结果就是中国A股市场股票价值判断标准会在不同的市场环境中发生变化，这恐怕也是市场风格切换与主题投资兴起的重要原因所在。　　如果预期市场流动性趋势往下走是确定的，并且承认短期内股价上涨的重要因素是资金推动，那么当前市场的合理选择之一就是“弃大从小”，聪明资金选择的方向就是估值具有弹性的行业与股票。当行业盈利向上趋势、外部政策扶持刺激等基本条件具备后，业绩向上增长幅度的不确定性与估值具有的弹性特征会使得这些股票的股价具有上升的想象空间，如果具备这些基本特征股票的股价阶段性涨幅不大时，便会成为市场聪明资金阶段性选择的投资标的。这可能是市场选择这一类不确定性作为市场投资机会的逻辑所在。从这个角度讲，TMT等行业股票成为市场热点选择似乎不难理解。反之，当煤价等商品价格阶段性上涨但还不能形成中长期上涨的市场预期时，尽管估值并不太贵，但煤炭等周期性行业中的大市值股票便会受到估值缺乏弹性的约束，会被市场阶段性抛弃。当然，并不是所有的确定性都会被市场抛弃，如果业绩增长的趋势被市场预期是长期确定的，这样的确定性同样会被市场青睐成为市场投资机会，例如医药与食品饮料行业等。只不过，由于业绩增长的趋势被市场所预期是长期确定的，医药与食品饮料等行业龙头公司的股价向下弹性不足，阶段性向上的空间也就不会太大。　　毫无疑问，公司业绩与业绩变化趋势是股票价值判断的重要标准之一，价值与成长是股票投资的两大永恒主题。相对于价值而言，成长的故事似乎更能吸引投资人眼球。只不过，行业与公司业绩成长的“虚”与“实”、确定性与不确定性会被市场特别是中国A股市场的聪明资金辩证地看待与选择。于是，我们便会看到现阶段市场上不同行业与市值股票估值水平在历史估值水平范围区间的不同分布。然而，任何事情的发展都会有一个度的范围，成长的故事讲过了头，价值的主题便会重新回到市场聪明资金的视野之中。就2010年A股市场而言，年初开篇市场讲的就是成长的故事，很热闹也很精彩。但也可以预期，只要流动性被收缩只是量变而非质变，2010年经济增长就有望达到9%左右的水平，以大市值蓝筹股为代表价值的故事也会至少有一次机会成为市场的阶段性主题。如何顺应趋势与把握好市场风格转换的节奏，可能是2010年基金投资成功的关键所在。 　　基金网声明：基金网转载上述内容，不表明证实其描述，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。

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