争议100万亿债市监管

争议100万亿债市监管

新《证券法》3月1日施行，全文未提及银行间债市。有学者提出，这是一次重大立法遗漏。

3月11日，监管部门对银行间债市的上位法做出明确。人民银行、证监会联合发布答记者问，就债券市场支持实体经济发展有关问题做出回应，并明确，银行间债市“由人民银行及其指定机构依照《中国人民银行法》等制定的现行有关规定管理”。

不过，上述申明并未消除债市监管的法律适用争议。有业内人士解读称，银行间债券市场金融债券、非金融企业债务融资工具等债券发行适用的上位法仍然是《中国人民银行法》，换言之，银行间债券市场人民银行主管的债券品种不适用新《证券法》。但法学专家并不认同。

参与《证券法》修改讨论的国浩律师事务所合伙人刘维对第一财经记者表示，债券是证券的一个种类，因此《证券法》应是适用于债券的，只是《证券法》作为一个与公司法、商法、民法地位相当的部门法，对于具体证券品种的一些细节可能并未提及。

他认为，目前债券规则体系复杂且存在冲突的情况确实存在，比较现实的建议是，在新《证券法》之下，梳理现有关于债券的行政法规、部门规章和政府规范性文件，由国务院出台一部规范现有三种债券市场的统一的债券行政法规。

银行间为何被“遗漏”

中国债券市场长期以来一直是“三分天下”的格局――人民银行监管的银行间债市、发改委监管的企业债、证监会监管的公司债市场。在《证券法》修订过程中，也充分尊重了这一事实，留下了空间。

截至2020年1月，我国债券市场托管余额达到100.4万亿元，市场规模位居世界第二。产品涵盖了国债、地方债、金融债、公司信用债、同业存单、熊猫债等多类品种。

新《证券法》第二条规定，“在中华人民共和国境内，股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。”

新法生效前夜，国务院办公厅发布《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》，提出“落实好公司债券公开发行注册制要求”，对证监会负责的交易所市场公司债和发改委负责的公司债做出明确要求。

无论是《证券法》还是《通知》，都没有明确对银行间债市做出规定。

中国政法大学教授李曙光提出，《通知》实际上把证券法中的“公司证券”理解为仅证监监管机构监管的“公司债券”和国家发改委监管的“企业债券”。遗漏了一个非常重要的“公司债券”市场，即人民银行与中国银行间市场交易商协会管理的“银行间债券市场”；也遗漏了重要的债券品种，即人民银行管理的“金融债券”和交易商协会管理的“债务融资工具”。

同时，他更进一步提出，由于缺少统领整个市场的基础性法律，债券市场发展主要依靠行政法规、部门规章和政府规范性文件。然而，行政性规范法律效力不足、规则体系复杂甚至存在冲突的情况，已经在一定程度上制约了债券市场的整体发展。因此，建议尽快制定《债券法》，夯实法律基础，保障中国债券市场长期健康稳定发展。

刘维告诉记者，在修法过程中对是否将银行间债市纳入归类，是讨论过的。没有纳入的原因是，第一，我国债券市场分属三个不同监管系统管辖，规定过细的话，目前还存在一定难度；第二，银行间债市主要是非公开发行，《证券法》对公开发行注册制做了规定，但银行间市场仍然适用于第九条对非公开发行证券的规定。

“我理解，《证券法》第二条是包含了这部分内容的。这一块可以归类为‘国务院依法认定的其他证券的发行和交易’。为什么这个问题会被提出来呢？主要是国务院下发的《通知》，提到了证监会系统在交易所发行的公司债券、发改委系统审批的公司债券，但唯独没有提到银行间市场的债券发行问题。”刘维称。

他认为，非公开发行债券，认购、交易主要是在特定对象之间进行。《证券法》当中没有对非公开发行债券有太多规范性界定，实际上是将规范市场的权力更多让渡给了人民银行。所以，《证券法》实际上留出了非公开发行债券交易各方意思自治的空间，也给相关部门根据实际情况调整监管规定留出了足够的空间。

“这是立法技巧，而非修法遗漏。”刘维告诉记者。

那么银行间债市，到底适用《证券法》，还是适用《中国人民银行法》？

刘维认为，如果说银行间债券市场金融债券并非公司债券，可以按原有法律法规规范是合理合法的，那么非金融企业债务融资工具其本质实际就是公司债券，只不过可以理解为非公开发行的公司债券。如果其本质仍是公司债券，那么受《证券法》规范是应有之意，否则本质上都是公司债券的三类债券，两类受《证券法》规范，而非金融企业债务融资工具不受《证券法》规范。“政出多门，必然引起整个债券市场的混乱，不利于保护债券市场各方当事人的合法权益，进而不利于债券市场的健康发展。”他说。

注册发行模式走向统一

“三个市场，每个市场有不同的产品，风险不同、监管不同，要多做点研究，多开几个账户，多一些麻烦，但我们已经比较习惯了。”一位债券交易员对第一财经记者称。

市场化竞争带来的实际分立，在新《证券法》推动下，正在走向发行模式的统一。新《证券法》对公开发行债券注册制予以明确规定，让整个债券市场的规范程度和发行制度更为统一。

一位大型券商债券融资部负责人李华对记者表示，在此之前，银行间债券市场已经在践行注册制，未来三个主流债券品种和监管机构的发行监管，事实上将更一致。

但是需要看到的是，不同市场的监管存在较大差异。李华举例称，比如，发改委的审批标准和监管尺度，往往是契合当前宏观政策的，这也是为什么房地产在这里发债很少获批的原因。但房地产企业，可以去银行间市场和交易所市场发债。因为房地产行业是国民经济重要组成，人民银行与交易所更多还是进行金融行为方面的监管。

从市场主体来看，银行间市场的主要参与机构仍然是银行，所以交易商协会最初的监管也是面向银行以及对应的中票短融等产品，部分监管规则适用的是商业银行法的相关条目。在交易所市场，证监会主要监管的是证券基金等投行类机构，上位法是《证券法》，尤其此次修订之后有更多、更细的关于存续监管的要求规定。

“这是债券市场的监管现状，从各自市场来说，不存在法规的缺位，更多是规则的差异化。”李华认为，不同监管主体下的不同规则和尺度，这种差异化本身是没有问题的，市场会在分头管理格局中做出自己的选择。

但是，随着债市规模增长、创新增加、国际化加快，以及违约形势严峻，债市统一规范的出台就更加紧迫。

以债券注册制为例，发改委与证监会监管市场的公开发行债券，与同样是注册制下发行的银行间债券，权责是否统一、风险如何定价，就让从业者倍感困扰。

“债市是一个标准化市场，但是我们做投资其实非常‘不标准’。”一位公募基金债券业务人士对记者举例称，对于发改委监管下的债券，往往会认为有比较强的政府背书，在定价时会考虑进去。但是现在发改委也实行注册制，那么经发改委注册之后的债券，如何定价，还是个需要进一步明确的问题。

另一位债券市场专业人士杨文对记者称，新《证券法》此次推动债券发行注册制落地，已经是很大的进步。但是，债市监管改革，不是一套规则修改就能解决的，涉及到的是整个金融体系和监管架构的改革。

推动“一统三”立法

债市“五龙治水”、“三分天下”的现实格局早已被市场参与者所接受。但是，由于缺乏统领性法规，一些基础性问题一直困扰业界。

“对于债券的定义是什么，其实我们都不太清晰。”一位从事债券研究多年的分析师对第一财经记者说，新《证券法》实施，依然没有解答这一问题。

她举例称，比如中票、短融这些产品，被投资者接受花了很长的时间；再比如同业存单，本来许多投资者是将同业存单按照债券去投资的，但是后来监管层又称同业存单不是债券；还有ABS，这一品种算不算债券，依然有比较大的争议。

不同市场参与者有不同的困惑。让前述公募基金债券部人士最困扰的问题就是债券违约问题――如何保证债券信息披露是真实充分的？违约后依照何种程序、通过哪些部门索赔维权？

“跟股票相比，债券的信息披露约束、违法违规惩处机制，都是非常不完善的。”该人士表示，业内面对债券违约主流的做法就是私下协商解决。

杨文认为，债券违约的情况，在当前宏观经济环境下可能还会陆续出现，这两年可能仍是违约高发期，包括一些大型民企可能会存在潜在风险。违约是风险暴露的正常手段，行政手段不适合过多干预甚至兜底，但应该帮助市场明确责任认定，以及对应的处置方法。

“新《证券法》的出台，对证监系统的处置有了规定，但目前还不足以跨市场执法去解决更多违规问题。”他称。

针对投资者权益保护，李曙光提出，各类债券都是固定收益类产品，投资者保护制度应该一致。若债券市场没有统一的基础性法律，不同债券品种的制度差异又很大，投资者只能依靠《合同法》《破产法》主张私力救济，这将影响中国债券市场的长期竞争力，也不利于社会稳定。

3月11日，人民银行、证监会针对债券市场违约与风险处置机制建设专门做了回应。关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知，此前已向社会公开征求意见。交易商协会发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》等三项基础性制度，进一步明确银行间市场债券违约的处置路径和市场化处置手段。沪深交易所也先后发布债券回售业务的通知及发行人债券购回业务的监管问答。

前述通知是指，2019年12月27日，人民银行、证监会、国家发改委联合发布的《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》，该通知对三个市场的债券违约、违法处置做出了界定。

刘维对记者表示，《证券法》级别较高，不适合规定过细，更细的规则，由相关监管部门来制定，是比较合适的。从这点来看，三家监管机构联合推出一个监管措施，对违约进行规范，是可行的，能够形成更明确的责任认定标准。

但是，目前债券规则体系复杂且存在冲突的情况依然存在，有必要出台针对三个市场的统一监管规则。

李曙光的建议更加直接。他认为，新出台的《证券法》难以统领整个债券市场，应尽快制定《债券法》，统一基础法律适用。

不过，刘维认为现阶段推动形成《债券法》不够现实，更实际的做法是，在新《证券法》之下，梳理现有关于债券的行政法规、部门规章和政府规范性文件，由国务院出台一部规范现有三种债券市场的统一的债券行政法规。

“当务之急，是本着非金融企业债务融资工具就是公司债券这一实质，抛开部门利益，梳理统一相关债券类行政法规、部门规章和政府规范性文件，出台统一的债券行政法规。”刘维称，人民银行、证监会、发改委联合发布《违约处置通知》，就是一个很好的开端。

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