上交大高金MBA严弘教授解读中国对冲基金的挑战

上交大高金MBA严弘教授解读中国对冲基金的挑战

上交大高金MBA严弘教授解读中国对冲基金的挑战 MBAChina 【MBAChina网讯】6月23日，《上海证券报》刊发上海交通大学中国金融研究院副院长严弘教授的采访报道，对于中国对冲基金目前面临的挑战，他指出，最重要的挑战就是对冲工具的不足，以及融资融券成本昂贵。

对冲基金爆发前夜 寻迹市场“狩猎者”

从来没有一个行业像对冲基金一样备受瞩目与争议。从华尔街过亿年薪的光环到存活期超过5年的公司不足半数的魔咒，它承载了太多残酷的现实与光荣的梦想。

种种迹象表明，在国内，这个充满“疯狂淘金客”的行业已经进入爆发增长的前夜。

一方面国民财富快速积累要求收益较高风险可控的投资回报，另一方面信托刚性兑付打破指日可待。主动或被动之间，阳光私募转向不依赖股票牛熊市的对冲产品成为大势所趋。

从华尔街海归到本土精英，从草根实战派到公募大佬，无不孜孜寻求绝对收益的“圣杯”，备战不日到来的爆发式增长。

作为资管行业的头号正规军，公募基金发展到1万亿规模，苦苦等待了8年，而从1万亿增长到3万亿却仅用了8个月的时间。

对冲基金的崛起，会成为公募基金翻版吗?在中国，野蛮生长的对冲基金又会演绎出怎样的传奇?

宽客帝国：

理科精英的数字游戏

在位于上海长柳路58号的证大立方大厦10层的会议室里，林成栋正在给研究部的同事们开策略会。这间和“高大上”不沾边甚至有些不起眼的房间里，每平方米却可能拥有数量最多的精英学霸。

“本来以为我们一个25岁清华博士毕业，发表过13篇SCI论文的同事，已经足够学霸了，没想到一个新同事不仅自己是学霸，他太太15岁就上北大，21岁就从北大硕士毕业了。”林成栋说，他麾下聚集的都是此类理科精英。

目前富善投资10人左右的投研团队中，涵盖数学、物理、统计、金融工程、计算机各类专业人才。在富善，就连负责营销的销售交易部总经理李宁也是复旦大学理工科出身。

与大多数机构专注基本面定性研究不同，他们的工作是定量分析。根据大量历史数据，统计各因子间的关系，运用金融理论模型和数学方法构建策略模型，通过自主研发的IT系统实现自动化交易。

A股近几年的熊市是量化交易成长的沃土。林成栋最早是朱雀投资的创始合伙人之一，专注研究市场中性、套利等投资策略。在协助开发的量化策略并被证明行之有效后，开始自立门户。由于看好量化对冲的市场空间以及林成栋本人的能力，朱雀投资也进行了参股。

过去一年中，富善投资以出众的表现闯入各方视野。其较高风险产品线去年年化超过40%，回撤大约8%左右。而其较低风险的产品线中，收益率达到了8%，回撤极低。

“国内量化投资市场刚刚起步，机会很多，没什么特别有品牌的公司，很像90年代的美国。”林成栋把自己的标杆定为英国的元盛资产，这家1997年成立目前管理规模数百亿美元主攻CTA(Commodity Trading Advisors)领域的对冲基金，95%的交易由程序完成。

所谓CTA，即管理期货，是第一个可以在中国市场全方位展开的对冲基金策略。从股票、固定收益、大宗商品、外汇及信用等大的资产类别讲，国内的大宗商品期货市场产品相对较为丰富，且设置比西方还先进，亦有很多独特的优势，作为对冲基金中的大类品类中的一种，CTA策略已然成为众多狩猎者势在必得的之物。

“我07年刚到朱雀跟李总(李华轮)做投资的时候，还没有几个人知道私募是什么。没几年的工夫，就已经家喻户晓了。”林成栋说，量化投资目前就处于这个阶段。

他坦言，目前对量化对冲的投资理念很多渠道及投资者还不能完全接受，但随着净值曲线的持续稳定成长，“被认可早晚的事情”。

狩猎者整装待发

如果说，量化投资的风行给A股投资文化带来了一缕清风，那么对冲基金的理念则是投资哲学的一种颠覆。

按照主流*私募的理解，狭义的对冲基金是利用股票波动率而非单纯上涨赚钱。广义的对冲基金则可以使用几乎任何投资策略，只要是以绝对回报为投资目标，按照一定比例提取业绩回报者。

“对冲基金，意为‘风险对冲过的基金’，也称避险基金，实际上是将某种不愿意承担的风险运用衍生工具进行剥离的基金。”理石资本总经理周理告诉记者，风险控制得当的对冲基金比普通投资产品更稳健，回撤更低。其投资策略也可谓灵活多变，包括多空对冲，宏观对冲，也可以是单纯多头或空头，或者量化定增等。未来在个股期权推出之后，可转债套利、统计套利等一系列在海外市场较为成熟的投资方式都可以尝试使用。

值得一提的是，虽然国内对冲工具还较为有限，但在能够试水的领域国内私募基金几乎均有涉足。

被誉为对冲基金领军人物的同安投资总经理陈东升，把自己的核心策略定在了量化定增及策略联盟。

所谓量化对冲就是到市场上寻找一揽子定增产品，进行批量投资，然后用沪深300或商品期货进行对冲，回避市场下行系统性风险，获取个股阿尔法收益。

策略联盟则来自世界上管理规模最大的对冲基金——桥水基金的经验。这家规模管理资产规模达1600亿美元的基金公司，也是少数在2008年金融危机也能够赚钱的公司。

陈东升表示，目前已经找到市场上排名前列的十几个机构进行联盟，定期交流对市场的最新见解，根据市况选择合适的市场策略。如果市场环境更适合其盟友投资，陈东升会将一定比例资金交由合作机构打理。这部分资产陈只收取一部分固定收益，其余部分由合作机构收取。陈东升团队则负责对受托资产回撤进行严格监控。

上述管理思想与周理的“T”字论不约而同。周理认为，每个对冲基金就像一个个单独的“T”字型。T字横向很短就像对冲基金可能跨度很窄，但竖向很长象征着私募在某个领域钻研很深。

“在对冲领域，没有谁会‘花红百日’，一个个的T字意味着大多数私募只能在某个策略上有所专长，而能力圈有限。”除了策略联盟解决能力圈不足的问题，还有私募瞄上了FOF(Fund Of Fund)、MOM(Multi-manager Fund)以及FOHF( Fund Of Hedge Funds)领域，上述策略是做“猎手的猎手”。主张将资金投资到不同的基金中去，在无论何时都能通过优选基金经理获得绝对收益。

凯石投资总经理陈继武此前将海通证券娄婧、国金证券张剑辉等基金研究领域*团队悉数纳入麾下。他称，未来会把FOF、MOM作为自己的核心策略之一。而与目前市场上现存的上述基金做法不同，陈继武把重点放到了人上面。

“我们可以在半小时之内给任何一个市场上的基金经理出具评估报告。”陈继武说，为何此前的FOF、MOM在国内都不甚成功?因为他们研究的是产品而非基金经理，而我们就是要把产品研究到管理人层面。

据悉，凯石正在和国外大型投资机构洽谈合作，希望帮助有意向投资国内的海外机构管理资产。

阳光私募的对冲策略可谓八仙过海，各显神通。为了备战随时可能到来的爆发性增长，更有阳光私募前瞻性的瞄上了资本市场这一利器。

申毅投资，这家由华尔街归国人士申毅于2004年创办的以量化对冲为主要策略的对冲基金，即将成为第一家挂牌新三板的阳光私募。

业界猜测，目前申毅管理资产在20亿以上，挂牌新三板的主要目的不是为了募资，而是得到股权的重新评估。此外，首家登陆三板对公司知名度也会有较大提升。

“国外的黑石最终也会选择资本市场，资产管理行业借助资本市场才能获得更大的发展空间。”在华尔街有着多年实战经验的申毅，对于资产管理行业的理解和认知或许更为深远。

在“正名”与“爆发”之间2014年6月16日，重阳投资裘国根、弘毅投资赵令欢、红杉资本沈南鹏等*私募大佬罕见齐聚北京。

这一天，证券投资基金业协会在京举办第三届年会。此次年会，协会第一次将私募人士纳入邀请。

据悉，会场座次按照监管机构领导、公募基金和阳光私募、私募股权基金分别排列，基本上大多数阳光私募基金都由公司一把手出席，就连尚未成为协会会员的部分私募机构也派出了高管基金参会。上述大佬当日就投资热点，“梦想清单”，发展趋势等侃侃而谈。

有敏锐的观察者评价道，“首次被监管层召唤，私募大佬齐齐亮相，坐足一天之外还要给领导鞠躬，围着处长交流，私募基金的首次集体亮相显得非常谦逊。”而此前的2014年3月17日，更是被称为对阳光私募基金有历史意义的一天。当天，基金业协会公示了首批私募基金管理人名单，包括上海重阳在内的首批50家机构取得私募基金管理资格，宣告“阳光私募”迈入正规军时代。

天时不如地利，地利不如人和。被官方认可对私募行业来说意义非同一般，然而天时地利的机缘也不可小觑。

近几年A股指数一蹶不振，运用金融衍生品的中性策略、套利策略、股票阿尔法策略以及专注商品期货的CTA策略成为众多私募追寻的热点。

“毕竟对于私募来说，绝对收益是公司生命线，必须找出不依赖市场单边行情的产品策略才能生存。”某私募老总慨叹。

此外，作为高净值客户的吸金利器，信托产品以10%左右的稳定收益成为傲视几乎所有理财产品的品类。不过，业界普遍认为，这种好日子快到头了，信托刚性兑付被打破的只是时间的问题，谁能成为信托产品的替代品，自然可以分享10万亿信托份额的大蛋糕。

然而，机遇决不仅止于此。在16日召开的年会上，基金业协会发布了一份名为《资产管理行业发展规划纲要(征求意见稿)》(下称《纲要》)，描绘了基金业乃至整个资产管理行业未来十年的发展蓝图。

《纲要》提到，要实现资产管理行业的现代化、国际化转型和跨越式发展：到2023年我国国内生产总值预计达到110万亿元之际，将资产管理行业规模与国内生产总值比例提高到主要新兴市场35%的平均水平。

这意味着，届时资产管理行业的规模将达到40万亿元左右，无论是公募还是私募都有很大的成长空间。

据重阳投资裘国根测算，目前阳光私募行业资产管理规模估计在2500亿元左右，仅占40万亿资产管理规模的0.6%。与海外约4%的占比相比，从国内外私募基金还有相当的空间。

在有利可图的道路上总是人满为患。几乎可以被称为阳光私募代名词的对冲基金一夜之间“枝繁叶茂”，似乎也是理所应当之事。

谁在掣肘行业发展

未来发展空间自不必说，不过挑战同样严峻。

“首先是可供对冲的工具不足，”肯阳海外投资基金管理(上海)有限公司总经理李向辉对记者表示，这一问题是中国市场目前最大的挑战。目前国内市场只有股指期货以及商品期货，国债期货流动性不足。来自华尔街的他常常感到英雄无用武之地。

事实上，由于对冲工具有限，策略趋同导致量化策略产品收益下降。数据显示，截至2014年5月16日，66只量化产品中，41只实现正收益，最高收益率为10.25%，收益超过5%的仅13只。而在全球范围，优秀的量化对冲投资收益在20%-30%之间。

“目前的量化基金已经从初创期进入到成长期，在初创期量化投资利润较高，因此基金并未顾及成本，而在成长期，随着利润下滑，成本控制将成为基金管理的重要部分。”中国量化投资研究院常务副院长林健武分析认为。

上海高级金融学院副院长严弘也认为，中国对冲基金仍然面临了一些挑战，最重要的挑战就是对冲工具的不足，以及融资融券成本昂贵。

此外，国内的信托产品隐含了很多刚性兑付，或者隐性担保的局面，使得大家对投资合理回报会有较高预期，这个可能对对冲基金在下一步发展，特别是投资到二级市场的发展也会带来一些障碍。

严弘还指出，国内私募行业同时面临第三方服务体系的匮乏，在这方面有很大的商机。同时监管体制目前有很大的限制，这是对对冲基金本身缺乏的了解造成的。

“现在很多人对对冲基金的理解主要来自光大“乌龙指”事件、索罗斯量子基金、老虎基金等。对冲基金在国际舞台呼风唤雨，通过狙击做空甚至造成局部金融危机，让投资者对它有一种天然的反感和畏惧。”资深市场观察人士朱邦凌撰文指出，对冲基金发展最大的障碍之一，是投资者的误解和市场的接受程度还较低。

同时，A股市场长期都以多头为主，大部分投资者的思维模式往往被定格在传统的多头之上，不愿意接受做空对冲的投资理念。

种种因素掣肘之下，国内私募基金从投资规模到投资策略均有待革新。

据统计，目前全行业5亿规模以上的只有72家，大多数都是规模很小的基金，去年年底可以看到5亿规模以上的135家，400多家都在一亿到五亿之间。此外这些基金中80%都仍停留在单纯的股票多头策略。

不过形势也在悄然发生着变化。

“就总体量来说和平均规模来说，过去几年都有非常大的飞跃，我们今年增长的势头也不亚于去年，今年我们看又有一个新的增长。”此外，严弘观察到，对冲基金投资的策略也呈现出多元化态势，这几年QDII到大宗交易型、股票商品套利，债券市场指数型、量化对冲等策略层出不穷。

业界预计，随着个股期权的推出，新策略、新的投资机会将不断涌现，令中国对冲基金行业迎来了千载难逢的发展良机。

“虽然这一行业还处在萌芽阶段，但可以预见，在未来的5-10年里，其面临着巨大的机遇，中国的资产管理市场也将是全球最有发展潜力的市场。”公募基金规模从零开始增长到1万亿，用了整整8年时间，然而从1万亿飙升至3万亿却仅用了8个月。

目前2500亿规模的对冲基金，能让类似剧情再次上演吗?

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