A股投资者30年变迁图：机构话语权提升散户占比降至30%

11月30日早盘，A股银行股再次集体大涨，青岛银行、厦门银行率先涨停，建设银行、工商

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银行也分别涨超7%、4%。此前的11月27日，建行、工行分别大涨4.3%、5.89%。

银行股的行情，从10月份就已开始，兴业银行、平安银行先后在11月份创下历史新高。行情启动之前，北向资金就已开始加仓银行股。北向资金10月增持的板块中，银行股位于第三。

自从2014年A股、H股双向互通互联正式启动后，北向资金已经愈发成为投资者投资决策的重要参考。而对A股影响越来越大的北向资金，不过是A股市场投资者结构变化的一个缩影。

从上交所、深交所分别在1990年12月、1991年7月正式鸣锣开市，A股诞生即将整整30年。在这30年里，A股投资者也经历了从散户绝对主导，到机构投资陆续进场、话语权逐步提升的变化。而这，也是观察A股30年变迁的一个重要窗口。

散户弱化、机构比重上升

“现在大家都很关注外资的动向，特别是北向资金，已经成了判断涨跌的风向标。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新说，这也是A股诞生30年来，投资者结构变化的反映。

北向资金只不过是A股投资者结构变化的一个缩影。经历早期的个人投资者主导之后，公募基金、险资、外资先后入市。

1997年11月，证券投资基金管理暂行办法出台后，公募基金成为A股最早的机构投资者。2000年，证监会提出要培养机构投资者，2002年社保基金和境外投资机构开始进入A股市场；2005年阳光私募、险资也开始入市。

经过多年发展，剔除产业资本之后，个人投资者目前仍是A股持有的绝对力量。以持股数量计算，自从2007年达到十多年的顶峰后，个人投资者的占比就开始逐步下降。中国结算数据显示，截至今年9月底，个人投资者持股比例占整个A股的32%左右。

平安证券认为，虽然个人投资者处于主导地位，但随着证券投资基金的快速发展和股权分置改革，以及保险资金、社保基金和企业年金等逐步入场，资本市场的投资者结构有所改善。

公开数据显示，截至今年9月底，流通市值口径下，A股投资者中，外资持股市值占比4.74%；境内专业机构投资者占比14.78%；境内专业机构投资者中，公募基金、保险、社保持股市值占比最高，分别为6.67%、2.85%、1.65%，其中公募基金持股市值约为3.87万亿元。

“今年公募扩容是比较成功的，权益类产品卖得很好，对提升机构投资者在A股的话语权、去散户化，起了很好的作用，未来还要进一步加大公募等机构投资者的扩容力度。”某公募基金内部人士对第一财经说。

而境外机构资金也正在成为A股市场的重要增量。平安证券认为，尽管境外机构投资者2002年就进入A股，但直到2017年6月MSCI正式宣布纳入后才迎来了突飞猛进的增长，再到QFII、RQFII制度放开，互联互通额度扩容，境外机构投资渠道在加速拓宽，增配A股依然是境外资金的大趋势。

在外资中，陆股通资金是绝对力量，并且从2019年以来加速流入A股。数据显示，截至11月27日，外资累计净流入A股1.14万亿元。其中，2019年累计净流入3517.43亿元，今年也已净流入近1900亿元。不到两年的增量，已经接近此前五年累计净流入额。

北上资金累计净流入自2019年初至今增加5081亿元，规模相当于2014-2018年北上资金累计净流入总额。2019年以来，北上资金净流入多次领先A股市场作出反应，体现出明显的信号作用。

相对于北向资金，外资中的QFII、RQFII等合格投资者，目前在A股持股市值仍然较低，公开数据显示，截至9月底，QFII/RQFII等外资机构，持有A股总市值为1957.27亿元人民币，占A股流通市值的0.34%，但较5月底比重略有提升。

机构投资者话语权提升

机构投资者、外资占比上升、话语权增加，也促使投资者行为、市场风格发生变化，A股市场稳定性有所增加。

“机构投资者持仓时间总的来说都比较长，不会频繁交易，机构持股占比上升之后，换手率有所下降，这是A股这几年一个比较显著的变化。”董登新说，和散户相比，机构投资者投资行为更加理性，有严格的风控合规限制程序。因此，A股换手率下降是必然的结果，这一特性有助于稳定市场预期。

兴业证券的研究也证明了这一点。2008-2017年间，机构投资者每年换手率均保持在200%以下，平均年换手率为165%，个人投资者平均则接近700%，是机构投资者的4倍还多。

投资者结构与A股换手率、波动率，存在密切关系。散户加剧市场波动，机构化则提升市场稳定性。根据兴业证券统计，2013至2015年间，A股市场中个人投资者的持股市值占比从72%上升至78%，交易额占比从81%上升至87%，散户主导市场的局面进一步加深。

在此期间，A股年换手率从150%附近上升至500%，年波动率从20%左右上升至50%。2016至2018年间，个人投资者的持股市值占比从78%下降至72%，机构投资者的持股市值占比从22%上升至28%，A股年换手率从500%降至200%附近，年波动率则从50%降至10%~25%。

业内人士认为，这是外资进入、机构化程度提高，市场更为理性，资本市场走向成熟的必然结果。同境内机构相比，外资机构经验更为丰富，风格更为稳健，操作更为精准，对A股投资者起到了标杆作用。

“市场现在对北向资金的走向非常关注，已经成了判断市场涨跌的风向标。”董登新说，外资里的机构投资者都是经验丰富的老手，重仓的很多股票都获得了极其丰厚的回报，这对境内投资者产生了示范作用。

机构持股增加的个股

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，往往波动率下降，股价大多表现出彩。以化工行业细分龙头万华化学为例，2016年底，公募基金、社保、信托、券商共计持有万华化学约2.71亿股，到了今年6月底，机构持股数量合计达到3.05亿股。2016年底，其股价只有13元左右，近期最高价已经突破93元，三年多累计上涨超过6倍。

长期雄踞A股第一高价股宝座的贵州茅台更是如此。2019年上半年，贵州茅台的股价从上年底的558元左右，上涨到当年6月份的970元以上。在此期间，机构投资者的持股数量经过了一次明显上升，从2018年底的6900万股左右，上升到2019年6月底的近7800万股。此后，贵州茅台突破千元最高上涨到1828元的第二波行情中，也出现了机构持仓上升的情况。在此过程中，低位买入的机构、外资，获得数倍乃至十倍以上的超额收益。

在此背景下，A股市场风格也有明显变化。公开数据显示，成交集

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中于龙头股，除了少量个股，绩差股渐渐无人问津。数据显示，2018年和2019年，成交量前1%的A股占到全市场成交量的15%和13%，为近10年来的最高水平；成交量后30%的A股占全市场成交量的6%左右，也是近10年来最低。

机构投资者比重仍需提升

尽管机构投资者占比、话语权都有所提升，但自从1990年底A股诞生以来，个人投资者至今仍然是主导性的力量。中国结算数据显示，截至10月底，A股自然人投资者接近1.74亿人，非自然人38.72万户，自然人占比超过99.7%。

在持股数量方面，剔除产业资本后，散户也是A股市场最大的力量，2007年高峰期曾达到58.84%，虽然逐步下降，但始终维持在30%以上，与境外成熟市场相比，A股机构投资者比重仍然偏低。

那么，A股机构投资者和长期资金的增量，将从何而来？

“A股缺的是长期资金，未来要走向成熟市场，必须对机构资金扩容。”董登新说，社保、保险、企业年金是最稳定的机构资金，目前监管也在支持这类资金加大入市规模。除了这些资金外，还要通过政策支持，增加养老金第二、第三支柱资金入市规模扩容。

除了上述机构外，银行理财以及QFII、RQFII等合格境外投资者，也将是A股重要的增量机构投资者。继2019年初监管层将QFII额度从1500亿美元提高到3000亿美元之后，又在当年底取消了额度限制。今年9月25日，证监会、央行、国家外汇管理局等再次出台规定，对审批时限、投资范围做出调整。

“银行理财将是A股新晋最重要的核心机构投资者。”平安证券人士说，理财新规放开了理财资金投资股票的限制，允许理财子公司直接投资股票并发行分级产品。随着银行产品净值化转型和存量调整，未来在资产配置上增配权益甚至是A股市场非常重要的风向。

但银行理财资金在直接入市方面，几乎没有实质动作。董登新认为，从利率长期走低的趋势来看，居民家庭理财需求也会持续上升，但银行理财缺乏产品，很多都是短期、超短期产品，尤其缺乏权益类产品。未来需要加大权益类产品的研发、供应。除了数量不足，同成熟市场相比，A股的机构投资者，特别是本土机构的管理、投资水平也有待提升。

“不得不承认，A股机构投资者里，除了社保、险资出于自身特性外，其他机构投资者表现得还不够成熟，从众现象比较明显，比如炒概念、抱团现象突出。”上述业内人士说。

董登新也认为，在外资中，北向资金已经成了判断的一种依据，但北向资金来源、构成复杂，虽然大都是国际机构投资者的长期资金，但也有相当一部分是国际游资，交易同样过于频繁，已经成为A股助涨助跌的一大因素。

“一般来说，机构投资者对市场的作用，主要不是看持有的市值，而是看每天交易额。目前，机构的持股比例要远远超过交易比例，应该说还没有达到预期。”董登新说，今后需要进一步提高机构投资者的交易占比。

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