任泽平看好美国“漂亮50”：大浪淘沙 穿越牛熊

任泽平看好美国“漂亮50”：大浪淘沙 穿越牛熊　　、消费、医疗和通信技术等行业，反映了当时面对长期实行凯恩斯主义的美国经济所面临的转型困难，资本市场用脚投票所选择的发展方向。短期来看，由于市场预期的一致性导致漂亮50在70年代初逐渐泡沫化；但是从长期来看，大多数漂亮50公司穿越了半个世纪的牛熊，依靠其稳健的经营为长期坚持的价值投资者带来丰厚的回报。

漂亮50，意指20世纪60年代末至70年代初在美国股市最受机构青睐的50只大盘蓝筹股，当时被市场认为是长期价值投资的典范。从结构上看，漂亮50倾向于消费类股票。漂亮50的表现可以分为4个阶段。从1969年开始漂亮50表现明显超越标普500，到1972年末达到顶点；20世纪80年代，漂亮50与整个市场表现相当；到1995年后，科技股崛起，漂亮50表现逊色；2008年后，漂亮50再次大放异彩，表现超越标普。

对于漂亮50的推崇来自于市场对于确定性的追求。20世纪60年代末，美国经济增速放缓，而西欧日本等经济体在世界经济中的比重不断上升，美元贬值压力不断加大，布雷顿森林体系开始出现裂痕，全球经济不确定性不断加大。1968年尼克松总统上任后减少政府开支，回归财政平衡，凯恩斯主义的政府投资刺激模式难以为续。从市场层面来看，主题热潮退去，市场开始重新关注基本面确定的股票。在这样的背景之下，投资者更加倾向于追逐确定性机会，漂亮50应运而生。

漂亮50高度集中消费类公司，主要源于消费升级和产业集中度提升。伴随着战后成长起来的年轻一代改变其消费习惯，食品饮料行业龙头构筑护城河；60年代美国人均GDP的快速上行带来消费升级，医疗保健和可选消费增长迅速；消费行业经历了长期激烈竞争后，市场集中度提升，龙头企业盈利改善。

漂亮50的今天：大浪淘沙，穿越牛熊。在经历了近半个世纪的市场竞争后，两个版本漂亮50中的76家公司，依然有49家仍然活跃于市场，这些仍然依靠其稳健的经营为长期坚持的价值投资者带来丰厚的回报。虽然从20世纪90年代伴随科技股的崛起，漂亮50的整体表现略逊于标普500。但在2008年全球金融危机后，投资者更加注重企业盈利，漂亮50的整体表现再次超越标普500.

风险提示：金融去杠杆超预期；企业盈利不及预期；改革低于预期。

1、漂亮50是什么？

漂亮50，意指20世纪60年代末至70年代初在美国股市最受机构青睐的50只大盘蓝筹股，当时被市场认为是长期价值投资的典范。然而，漂亮50并没有严格的学术定义，更没有确定的官方名录。目前，投资界关于漂亮50的名单主要有三种版本，第一版是摩根名单，出自1977年《福布斯》杂志上刊登的摩根保证信托的一篇文章，其脚注里曾列出过一份详细的漂亮50名单。同年稍晚时间，《福布斯》杂志又刊登了Kidder Peabody的一篇文章，其主要讨论当时纽约证交所市盈率最高的50家公司，此为第二版被广为人知的皮博迪版名单。但摩根版与皮博迪版名单中有24家公司相同。除此之外，另有后世研究者以摩根版名单为基础，按纽交所市盈率排名略作调整，得出第三份纽交所版名单，但这一版与摩根版基本一致。

图表1:两个版本的漂亮50汇总

资料来源：WRDS，方正证券

考察两个版本漂亮50公司所处的行业分布，可以发现漂亮50榜上的76家公司所处行业较为集中。按照GICS行业划分标准，可将上市公司归为必须消费、可选消费、医疗保健、信息技术、工业、金融、原材料、能源、房地产等9大类。在两个版本的漂亮50中，必须消费、医疗保健、信息技术和可选消费等4个板块的上市公司均达到37家，占绝对多数，而工业、金融、原材料、能源和房地产等5个板块上市公司仅13家。

整体来看，漂亮50的表现可以分为4个阶段。从1969年开始漂亮50表现明显超越标普500，到1972年末达到顶点；20世纪80年代，漂亮50与整个市场表现相当；到1995年后，科技股崛起，漂亮50表现明显逊色；2008年后，漂亮50再次大放异彩，表现超越标普。第一阶段，漂亮50整体涨幅达到49.2%，而同期标普500涨幅仅为28.2%。在随后的73-74年的股灾中，漂亮50回吐全部涨幅。从1974年到1982年，漂亮50涨幅93.5%，与标普的105.1%基本相当，随后开始逐渐弱于市场，尤其是从1995-2001年期间，漂亮50涨幅仅为53.3%，大幅落后于同期市场的129.3%。而从2009 年至2016年末，漂亮50整体股价涨幅达到224.8%，再度反超同期标普500的180.6%。

2、在不确定中寻找确定性漂亮50产生的背景

漂亮50产生于20世纪60年代末，其时代背景具有特殊性。无论是从全球环境还是美国经济或是美股市场，不确定性都在不断加大，在这样的背景之下，投资者更加倾向于追逐确定性机会，漂亮50应运而生。

从全球环境看，美国经济增速放缓，而西欧日本等经济体在世界经济中的比重不断上升，美元贬值压力不断加大，布雷顿森林体系开始出现裂痕，全球经济不确定性不断加大。从美国自身情况来看，凯恩斯主义的种种弊端逐渐暴露，自由主义越来越受到重视。尼克松当选美国总统后，停止了约翰逊政府推行的伟大社会政策，开始减少政府开支，回归财政平衡。从市场层面来看，主题热潮退去，市场开始重新关注基本面股票。

2.1美国黄金时代的终结，布雷顿森林体系出现裂痕

美国经济在战后迅速复苏，进入高速增长的黄金时代，从1950年至1969年年平均增长率达4.4%。特别是进入60年代以后，美国经济自1961年1月开始至1969年10年连续增长、共计106个月，这一时期也被称为美国经济的黄金年代，伴随着1969-1970年经济危机的爆发，美国经济高速增长的黄金年代也宣告终结。

另外一方面，20世纪60年代中期开始，西欧和日本等经济体的迅速崛起，美国在全球的经济霸主地位也开始受到挑战。到1969-1970年经济危机期间，美国GDP在全球的占比由60年代初的40.2%下降到37.1%，这一趋势直到1980年后才而得以扭转。

伴随着全球经济格局的变化，以美元为核心的布雷顿森林体系也受到挑战。到1968年3月，美元贬值压力不断加大，美国已经无力维持35美元/盎司的官方黄金价格，形成所谓的黄金双价制，即各国央行仍可按官方汇率向美国兑换黄金，而自由市场上的金价自由浮动，不再与官方金价挂钩，布雷顿森林体系已经出现裂痕。到1971年8月，尼克松政府宣布停止履行向外国政府或央行兑换黄金的义务，标志着布雷顿森林体系的终结。

2.2从伟大社会向新联邦主义的改革

1968年，尼克松当选美国总统后，停止了其前任约翰逊政府推行的伟大社会政策，开始转向所谓的新联邦主义改革，以削减政府开支，转向平衡财政。自罗斯福新政以来，在凯恩斯主义的驱动之下，美国政府部门对于经济的干预日趋加强，政府部门消费和投资在经济中所占的比重不断上升，从1951年开始，政府部门的消费和投资在GDP中的占比一直保持在20%以上，到1968年，美国政府部门的消费和投资达到2268亿美元，在GDP中占比达到24.0%。

尼克松总统上台，开始改变其前任约翰逊政府所推行的凯恩斯主义政策，转向推行新联邦主义改革，将一部分联邦收入划拨到各州，与之相应的，部分联邦政府干预经济的责任也转由地方政府来承担。虽然由于水门事件的影响以及民主党的掣肘，这一改革的效果不甚理想，但是其反映了当时美国社会已经认识到凯恩斯主义经济政策所面临的困境，试图尝试通过约束政府干预经济的职能，通过更加灵活的手段来促进经济的增长。

2.3题材股泡沫破灭，股票市场重归本源

20世纪60年代初，伴随着集成电路的迅速发展，电子计算机的商用化成为了可能，这也使得电子类股票成为了美股市场上最为热门的概念，大量成长型公司都会以trons作为后缀名，其疯狂程度丝毫不亚于21世纪初，互联网泡沫时期的。com公司。

六十年代中后期，美国迎来了历史上第三次并购高潮。本次并购潮主要由两个因素直接推动。一方面，战后科技发展迅速，尤其是电子计算机技术为标志的新技术革命，为美国带来产业结构调整契机，从客观上需要产业资源集中以适应大规模生，促使企业向集团化和垄断化方向发展。另一方面，战后美国长年的经济繁荣有效刺激了企业的扩张野心。本次并购潮的高峰发生在1969年，当年共计发生并购6107起，到1970年，伴随着经济危机的爆发，并购数量迅速下降到不足5000起。

3、为什么是消费股：消费升级与产业集中度提升带来的市场选择

漂亮50行业分布高度集中，囊括了众多消费类龙头公司，这其中既包括以宝洁、旁氏、吉列等公司为代表的日用消费品龙头，还包括可口可乐，百事可乐，麦当劳等与当时流行文化联系紧密的知名饮料及餐饮行业巨头。出现这一情形来自三方面的因素：战后成长起来的年轻一代改变其消费习惯，食品饮料行业龙头构筑护城河；60年代美国人均GDP的快速上行带来消费升级，医疗保健和可选消费增长迅速；消费行业经历了长期激烈竞争后，市场集中度提升，龙头企业盈利改善。

3.1战后婴儿潮推动年轻一代消费需求

美国在二战结束后迅速迎来人口增长高峰。1947年至1962年16年间，美国始终保持1.5%以上的人口增长率。这一时期被称为婴儿潮Baby Boom。一方面，美国政府在1947年6月以前完成950万裁军，大量退伍军人重新进入社会，迅速提高了育龄人群数量，这也是导致美国人口增长率在1947年至1949年出现波峰的直接原因；另一方面战后长时间的经济繁荣有效提高了全社会生育意愿。美国人口增长率在40年代末至50年代末期间高速增长，在1960年达到峰值。婴儿潮一代的成长使得美国人口结构中青年人口的占比不断提升，到60年代末，美国24岁以下人口的占比达到战后高峰的46.1%。十多年的人口高速增长推动了消费需求扩张，也改变了美国社会传统消费习惯，推动了可口可乐，百事可乐，麦当劳等与当时流行文化联系紧密的知名饮料及餐饮行业巨头崛起。

3.2人均GDP上台阶推动消费升级

另外一方面，伴随着居民收入水平的提高，也会带来消费结构的升级，推动可选消费与医疗保健产业的发展。从主要发达国家的发展经验来看，人均GDP突破3000美元是经济发展的重要分水岭，当人均GDP超过这一水平后，以汽车、旅游、教育、医疗保健等为代表的消费产业将会取得爆发式的发展。美国1962年人均GDP达到3107.9美元，首次突破3000美元大关，到1971年，人均GDP达到5360.2美元，突破5000美元大关。在这一过程中，美国个人消费支出同比增速为4.56%，其中医疗护理、娱乐商品和车辆的同比增速则达到6.94%和11.07%，远远快于消费支出的增长。

3.3消费行业在竞争中提升集中度，龙头企业盈利改善

伴随着消费行业需求的迅速增长，其行业竞争也日趋激烈，伴随着60年代后半期的并购热潮，消费行业的集中度也出现了明显的提升。Willard F. Mueller和 Larry G. Hamm的研究表明，战后美国消费品行业集中度提升明显，其中高产品差异度行业的集中度提升尤为明显。基于SIC行业分类标准的美国166个行业数据，从1947年至1970年，美国消费品行业的集中度由36.3%上升到42.4%，而制造业集中度则是由44.1%下降到42.8%，所有行业集中度则是由40.9%小幅上升到42.7%。从消费品行业内部来看，高产品差异度行业集中度由49.6%上升到62.3%，上升幅度达到12.7个百分点，远远超过中、低产品差异度行业的上升幅度.

在产业集中度集中的过程中，龙头企业的盈利也得到显著改善。以碳酸饮料行业龙头可口可乐和日用消费品龙头宝洁为例，两者在20世纪60年代利润都保持了持续正增长，其中可口可乐公司净利润由1962年的8.77亿元迅速增长到1970年的31.26亿元，年复合增长率达到17%，而宝洁公司利润则是由27.35亿元增长到58.66亿元，年复合增长率到达10%。

4、漂亮50的今天大浪淘沙，穿越牛熊

整个20世纪70年代，美国股市经历了持续低迷，而漂亮50也归于沉寂。但回过头来重新审视两个版本漂亮50中的76家公司，在经历了近半个世纪的市场竞争后，依然有49家仍然活跃于市场，占比达到64.5%。而余下的27家公司中， 有18家公司是被并购，最终退市的仅有9家，退市占比仅为11.8%。时至今日，这49家公司仍然依靠其稳健的经营为长期坚持的价值投资者带来丰厚的回报。

20世纪90年代后期到2008年，漂亮50的整体表现略逊于标普500。这主要是由于1994年，克林顿政府提出信息高速公路计划后，美国经济开始新一轮经济转型，以苹果、微软、谷歌和亚马逊等为代表的科技类公司成为了华尔街的新宠。而在2008年全球金融危机后，投资者更加注重企业盈利，漂亮50的整体表现再次超越标普500。从2009 年至2016年末，漂亮50整体股价涨幅达到224.8%，远高于同期标普500的180.6%。

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