人民币跨境直投迂回成热钱

人民币跨境直投迂回成热钱 更新时间：2011-3-3 10:40:33

央行一号文件一出，人民币国际化终于迈出了重要一步。走出去让人民币在海外形成了大循环的同时，日元国际化的教训言犹在耳，直投迂回现象发生如同热钱流入，人民币海外套利监管不力，直投货币犹如定时炸弹一般，随时威胁金融秩序。

由于没有履行完程序，目前还处于没有赋予实施的状态。2月13日，中国人民银行副行长易纲公开回应叫停温州个人海外直投的原因。这一天距离央行发布2011年一号文件《境外直接投资人民币结算试点管理办法》正好一个月时间。

央行一号文件规定：凡获准开展境外直接投资的境内企业均可以人民币进行境外直接投资，银行可依据境外直接投资主管部门的核准证书或文件直接为企业办理人民币结算业务，相关金融服务手续更加便利。

海外直投是人民币走出去最重要的一步。人民币走出去，国际上是否认可是中国政府关注的重点。当然，人民币走出去之后如何回国？日元国际化助推了经济泡沫，人民币能否独善其身？一旦监管不力，货币套利将海外人民币变成定时炸弹，随时可能扰乱中国金融市场秩序。

人民币海外大循环

央行一号文件最大亮点在于人民币走出去增加了一个资本项下的流出渠道，让人民币在海外形成一个大循环。

相比贸易结算的货币选择仍需受到产品差异化程度、进出口双方谈判地位等问题的影响，在直接投资活动中，国内企业对投资货币选择拥有更大决定权，这无疑将极大地提升了人民币走出去的力度。

目前中国对外投资存量约为2397亿美元，如果未来人民币计价投资占到投资存量的20%，则海外投资一项可使海外人民币规模增加约3300亿元。

央行一号文件强调，境内机构可以将其所得的境外直接投资利润以人民币汇回境内。银行可以按照有关规定向境内机构在境外投资的企业或项目发放人民币贷款。中国企业在海外使用人民币进行投资的规模和能力会得到大幅的提升，这不仅意味着海外人民币的资金供给得到有效保障，而且更为重要的是可能会在海外形成一个真正的人民币离岸市场。

目前海外人民币主要沉淀在香港地区，截止到2010年12月末，香港的各项人民币存款金额达3150亿元，但沉淀于香港的人民币资金除了用于与内地的定价交易外，与其他国家的交易较少。也就是说，香港只能与内地形成人民币的小循环。人民币对外直接投资放开后，将会激发出人民币在其他海外地区的需求，形成人民币的海外大循环。

允许人民币直接投资境外的深刻含义还在于有助于减少中国对美元、日元、欧元等外币的依赖。与外汇相比，从本币开始尝试资本项下的开放风险更小。开放企业资本项下的人民币跨境结算有利于内地企业规避汇率风险，直接解决了企业货币错配的问题，这就意味着一旦国际货币体系发生风险对中国的冲击也会降低。

直投迂回变热钱

人民币海外直投和贸易结算计价一样，投资货币同样面临货币选择的问题，甚至出现货币跨境流通产生迂回现象，变相形成热钱。

货币选择其影响因素主要包括汇率变动和可自由兑换两方面。日本在汇率风险管控上给我们提供了这方面的教训。1973-2009年间，日元兑美元汇率年均变动超过10%的情况出现过17次，1985-1986年曾出现过日元升值40.5%的波动记录。

由于日本政府几乎不能实现对日元汇率变动的控制，因此尽管这一时期日本企业加大了对海外特别是东亚地区的投资，但为了防范外汇风险，很多日本企业在海外经营的过程中都建立了以美元为核心的集中式外汇风险管理体制，利用专门的技术人才、灵活运用外汇风险回避手段，降低管理成本。

换句话说，日本对海外的直接投资越大，日本企业在海外所形成的生产贸易网络越发达，反而越不利于日元的国际化。目前人民币正遭受来自美国、甚至如巴西等新兴市场国家的汇率压力，如何实施有效汇率政策、管理好汇率预期是提高人民币在海外投资中被接受的关键所在。

另外，在人民币尚未实现自由兑换的前提下，能接纳人民币直接投资的国家或地区范围有多大，仍充满了不确定性。

对货币跨境流动产生迂回现象的经验仍来自日元国际化。1986年建立了日本离岸市场后，日本与东亚之间的资金流动急剧扩大。到20世纪90年代初，从香港对海外银行总负债的比例看，日元资金的比例出现了迅猛上升，到90年代中期一度接近70%。但是，这些海外资金大部分又通过日本的海外分行回流到日本国内。

比如在1994年，由日本流入香港的资金为2.7万亿港元，但是同时也有1.5万亿港元回流到日本金融机构。除了日本总部和香港分支机构间存在大量迂回资金外，在香港的日本金融分支机构也同时向日本企业提供了大量资金。

在香港以外币向海外非银行客户的贷款中，对日本非银行客户的贷款比例最高时曾达到81%，并在整个90年代平均维持在75.5%。换言之，香港不过是日本银行从事迂回交易的场所。

有研究表明，这些迂回至日本的日元在日本经济泡沫中起到了推波助澜的作用。由此可见，如果对海外的本币投资流出仅仅是迂回到国内，那么不仅不会促进本币的国际化，而且最有可能的就是增加计划外的国内货币供给，其作用形同热钱，给货币政策的有效性带来冲击。

套利如同定时炸弹

由于人民币资本项下不完全可兑换，海外人民币市场的发展会导致人民币汇率和利率迥异于国内，亦即是出现人民币利率和汇率二元化现象，从而产生人民币的套利问题。

实际上，这一问题已经在香港人民币离岸市场中出现了。由于人民币始终存在升值的压力，因此国际投资者对人民币的旺盛需求压低了香港市场人民币的利率，外国出口商认识到，与中国内地相比，人民币兑美元汇率在香港存在溢价，这就让企业产生了使用人民币进行贸易或融资的动机。

为了在两个市场间进行套利，这些公司从中国进口商那里接受人民币付款，然后以更具吸引力的离岸汇率将其兑换成美元。一些在香港和内地均拥有业务的大公司甚至利用人民币贸易结算机制，并辅以货币衍生工具，以获取本地人民币利率和低得多的离岸美元利率之间的差价。

未来在直接投资领域以及银行贷款的配合下，包括香港在内的人民币市场规模势必将不断扩大，因此以套利为动机的人民币交易也必然会增加，如果监管不力，这些存留在海外的人民币就会如同定时炸弹，随时可能扰乱国际金融市场，特别是中国金融市场的秩序。

人民币跨境直接投资的开展无疑是人民币国际化过程中的重要一步，但是历史经验也表明，一国货币的国际化并不仅仅是单方面推进的结果，其中既需要一国的政治经济实力作保障，进而得到市场的一致认可，也需要一系列的配套措施，防范相关的风险。

作者为中国银行战略发展部分析师

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