刘扬大众证券报：加息之后政策风险兑现压力仍存

刘扬大众证券报：加息之后政策风险兑现压力仍存 更新时间：2011-2-14 9:22:14 　　根据惯例，下周将公布1月份经济数据。如果说兔年央行的首次加息让人们再度意识到了通胀压力，那么对于1月新增贷款的超量，存款准备金率是不是也会被再度上调？而这一系列的紧缩政策后，又会产生哪些影响？尽管兔年首周在加息背景下A股依旧上涨，这样的反弹能不能持续？

存款准备金率预计再调

自央行2月9日起上调金融机构人民币存贷款基准利率之后，近期还会不会继续有紧缩政策出台？

“1月份万亿信贷投放可能促使央行近期再度上调存款准备金率”，东方证券策略分析师王明旭就认为，因为加息与上调存款准备金率效果各有侧重，上调存款准备金率更为直接的目的是抑制银行放贷，对于控制通胀作用相对有限；加息则在抑制通胀方面效果更加明显。

据报道，1月新增贷款在月底之前就已突破1.2 万亿元，明显超过当月目标。央行此前已定下各行1月新增贷款额度不能超过全年目标总量的12%。从目前看，1月份各商业银行放贷额度已突破该比例。

“这意味着在1月份信贷数据正式披露前后，央行可能会再度上调存款准备金率。”王明旭表示道，存款准备金率尽管已再度刷新历史高点，但可能远未到天花板。未来存款准备金率仍具上调空间，上限或许会在20%乃至23%以上。

记者注意到，央行曾于去年11月中旬对部分银行实施差别准备金率，该政策将于今年2月中旬到期。春节后，央行就对部分中小商业银行实施了差别存款准备金率的调控措施。

“总体来看，紧缩压力还是继续存在的，至少通胀在一季度依然较高，这也就意味着政策风险兑现的压力也将存在。”昨日齐鲁证券宏观研究员刘启元对《大众证券报》表示。

由于“节日效应”以及南方部分省市的旱情和珠三角一带的霜冻天气，2011 年年初农产品再次出现由于供给短缺造成的价格上涨。自今年1 月7 日当周至1 月28 日当周的四周时间内，蔬菜价格指数大涨35%，粮食、食用油、禽类、肉类的涨幅均在1%至3%之间。

而从外部因素来看，节日期间国际大宗商品价格延续高涨的势头。主要进口农产品中，1 月CBOT 大豆月环比上涨3.12%，玉米上涨6.3%，棉花上涨18.45%。

东吴证券宏观分析师王凭认为，预计整体一季度CPI同比增速都将维持高位运行，预计1月CPI在5.2%-5.3%左右，2月CPI同比在4.7%左右，3月再次上行至5.8%-6.1%的年度新高。“通胀不下来，货币政策层面就不会有放松的余地。虽然本次加息之后，利率水平已经恢复3%的潜在中枢，但面对通胀水平的整体上移，预计今年至少还会有两次加息，货币紧缩的政策取向在上半年难有改变。”他进一步表示道。

紧缩后会带来哪些影响

从去年10月份以来已连续3次加息、4次提高准备金率，加上去年下半年以来人民币对美元累计升值超出3%，如再考虑未来仍需继续通过上调准备金率来对冲大量央票到期，以及去年9月份和今年1月份第二及第三轮楼市调控举措出台，这些紧缩措施全面叠加力度已不亚于2007年下半年政策紧缩度。

那么，连续紧缩后会带来哪些影响？“必然会让经济增速放缓。”刘启元对记者分析认为，这个是很正常的一个反应。为了控制通胀，这就要求部分需求会被抑制，那么实体经济就会降温。“今年一季度GDP的环比增速会呈现下降的态势，而同比也会出现下降，这是紧缩政策后带来累积效应的体现，也是我们必须去面对的，只有把需求降下来，通胀才能真正治理好。而从微观层面来看，一季报的时候就能够看到紧缩对于上市公司业绩的影响，最晚中报里就会体现出来。”

实际上一些中小企业的压力已经显现。有报道称，在民营经济发达的温州，70%的中小企业面临现金流压力，甚至有资金链断裂的风险。从直接影响看，近期接连提高银行存款准备金率与存贷款利率，导致社会流动资金快速减少。信贷资金的稀缺使得银行更加关注放贷实体的质量，而长期被银行归为信用度不佳的中小企业则可能受冷落，正常运作受到困扰。

体现到数量分析，根据国金证券宏观策略分析师徐炜测算，把三次加息的共75个基点在2011年全部体现，加息后对今年工业企业利润增速的影响是-2.3%；如果按照利率重置需要半年时间进行测算，则直接影响大约在-1.84%。一些行业的利润增速开始受到影响，这其中影响最大的是水和电力这些高负债行业；其次是钢铁、有色冶炼、化纤、造纸、纺织这些资产负债率偏高的行业；而其他行业受加息的直接影响较小。

王明旭则表示了担忧。根据二季报数据，A股剔除金融的有效税率为20%，总资产16.25万亿；而资产负债率则从一季度末的57.8%提升至58.4%，为07年以来的历史高位。他粗略计算，提升基准利率0.5%，则会直接影响年度利润约380亿元。“如果考虑融资成本提升后‘去杠杆化’带来的投资和生产紧缩，A股市场企业盈利增长的挑战更加严峻。”

“我倒是觉得不必要悲观，企业盈利指标是一个落后指标，这意味着你看到的时候可能情况已经不那么差。”刘启元进一步认为，倒是房地产的调控压力需要注意，因为房地产牵涉的行业比较多，政策调控的累积效应会最终体现到它的上下游。

政策变量决定流动性预期

尽管紧缩预期笼罩，但节后首周股市收红，沪指全周上涨1.01%，那么下周能否延续这样的走势？

“下周最重要的事情就是公布数据，不少人觉得可能是利空出尽，但我比较谨慎。”昨日中邮证券策略研究员程毅敏对记者表示，“虽然本周是收阳，但我们可以看到成交量并没有显著的放大。下周可能会迎来阶段性的高点，然后出现回落，这也意味着反弹差不多就结束了，可能下周还会冲冲2850点，但可以看出空间已经不大。未来还是以震荡为主，会出现个股轮动的比较明显，但指数上不会有什么机会。”

同时，他认为以下两方面原因并不支持反弹的持续。其一，随着市场反弹，前期被大家认同的估值修复行情被淡化；其次，在通胀面前，新兴市场均以货币收紧政策为主，且目前欧美经济环境改善，资金回流发达市场的迹象比较明显。最近美元指数与美股走势呈现了一致的状态，这表明了有资金开始选择回流，目前来看美国还没有通胀的问题，所以也没有收紧的预期，特别是伯南克的表态很重要，他提到了“二次量化宽松”还要继续，这意味着新兴市场的通胀压力进一步加大，从越南央行周五将越南盾一次性贬值8.5%就可以看出。

而刘启元也表示短期不看好后市。他认为，由于1月份信贷超量对2、3月份的信贷指标造成了挤压，随着2、3月份新增贷款的收紧，市场不具备上涨的基础，流动性依旧趋紧。此外，市场对紧缩造成经济实体的影响认识上还不充分，目前大家对于经济增速还是很乐观的，但是未来随着紧缩的累积效应显现，当数据公布时市场会改变目前对于经济增速乐观的判断。

“但是我觉得也没有必要太悲观，向下的空间不会大，但是向上的动力更不足。”他进一步认为，未来就盯着数据，当CPI出现连续两个月环比数据下滑的时候，这个时候也许市场反转的机会就来了。因为当通胀控制得好，就意味着货币政策不会再紧，甚者可能是放松，不过这种放松只是体现在对于新增信贷这块管理上。

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