（报告出品方/作者：国金证券，赵海春）

创新驱动，国际化发展，制药与流通皆领先的世界五百强药企

制药全球TOP 50、商业中国TOP 2的全产业链医药龙头

上海医药成立于 1994 年，是国有大型医药产业集团，在沪港两地上市。 公司连续 3 年登上《财富》世界 500 强排行榜。根据 Evaluate Pharma 以 营收值所做的排名，公司位列全球制药企业 50 强中的第 41 位。根据商务 部数据，公司是中国医药流通业务规模第 2 大的企业。 规模龙头；2022 年前三季度，上海医药，以 1746 亿元营收额，位居 全部 A 股 443 支医药医疗个股营收第一；公司是中国最大的药品、疫 苗剂医疗器械进口平台，也是处方药新零售创新先行者。

创新驱动，盈利重心转移中，制药端将成未来利润主力。2021 年，公 司营收 2158 亿元，归母净利润 51 亿元；收入主要由医药商业与工业 构成。从营收角度，商业与工业贡献比为 9:1；从毛利角度，二者各半； 因工业端持续增长的较高研发投入，短期，公司的净利润贡献六成来 自商业，而未来随着创新药占比的快速提升，工业端将成长为未来利 润主力。

创新持续，产学研多合作、多角度持续创新

研发投入逐年加码，支出处同行业领先水平。2021 年公司研发总投入 25.03 亿元，同比增加 26.94%，占比工业销售收入的 9.97%；公司研发支 出在 A 股药企中排名第五。2022 年上半年研发投入 9.68 亿元，占比工业 收入 7.41%。公司研发人员学硕士及以上学历过半。根据 2021 年公司披露的研发人 员情况，博士占比达到 8%，硕士研究生占比达 47%，本科占比达 45%。

研发各环节寻知名高校、知名企业合作共创，通过自主研发+对外合作的方 式，孵化完整创新产业链，构筑特色“创新生态圈”。公司在上海市生物医 药产业基金等资本的支持下，在创新药开发的研发、中试、临床、产业化 等关键步骤与名校、名企共同孵化。

利用资本优势，建立建全产业化平台。公司在 2021 年投资约 80 亿元 建立上药生物医药产业基地；基地主要聚焦治疗性抗体、细胞治疗、 微生态、基因治疗等领域，目标为打造集“新的研发中心、创新孵化平 台、中试及产业化平台”三大功能为一体的国内领先的生物医药产业基 地。  携手顶尖医疗资源，突破医学难题。公司与 BIOCAD 的合资公司将在 肿瘤和免疫领域引入 3 个生物类似药，3 个创新生物药，并且合资公司 作为 BIOCAD 在大中华区的唯一平台，未来将持续引入前沿生物医药 产品和生物技术。公司还在美国圣地亚哥设立研究中心，对新一代溶 瘤病毒以及和现有抗肿瘤产品具备协同性的抗体项目进行商洽。公司 携手清华大学，华西医院，共建华西国家精准医学产业创新中心，重 点突破细胞治疗、靶向治疗药物筛选关键技术等 6 项“卡脖子”关键 核心技术。

结合平台优势，扩大临床试验优势。公司以“上药云健康益药”平台 为基础，发展 CTS 平台（新药临床多环节供应链及数据服务），拓展 临床药械供应服务体系与临床患者招募。上药与瑞金国家转化医学中 心，华西临床试验公司进行合作，将为公司在肿瘤、代谢疾病、心脑 血管疾病以及临床试验等方面带来优势。

百亿定增落地，云南白药战略入股，发挥协同、优势互补

战略投资者云南白药入股参与治理，股权结构优化。2022 年 4 月，公司以 16.39 元/股的价格向上海潭东、云南白药发行 8.53 亿股；共募集资金 139.32 亿元。上海潭东是公司控股股东上海上实的全资子公司，此次发行 完成后，云南白药成为公司第二大股东，持股比例为 18.01%，上海医药 （集团）有限公司持股比例变为 19.39%。定增完成后，云南白药将拥有公 司 2 个董事会席位，深度参与公司的治理与运营。

互相协同三方面：OTC 渠道、中药材开发、商业渠道。（1）云南白药 拥有覆盖到终端的、布局完善的中药及大健康产品销售团队，已经形 成较为成熟的品牌建设和 OTC 渠道资源搭建。公司旗下拥有 100 多个 OTC 产品以及 9 个中药核心品牌，可依托云南白药 OTC 渠道优势， 推动 OTC 端产品增长。（2）进一步丰富上游中药材资源储备。云南白 药在云南省内拥有十余个种植基地，公司的中药业务覆盖从种植、中药饮片到中成药的全产业链，公司在中药资源方面可产生协同。（3） 二者商业业务互补发展。云南白药商业业务在云南省排名第二，拥有 丰富的云南省客户资源。公司可加速引入创新医疗器械、新零售、商 保服务等，进一步扩大在云南的医疗商业业务规模。

三十亿现金偿债，资本结构改善。公司今年加大资本开支，研发投入、运 营资金需求不断增长，公司资产负债率维持高位。2021 年，公司资产负债 率为 63.86%，短期借款 225 亿元；根据定增资金使用计划，30 亿元用于 偿还公司债务，剩余部分用于补充运营资金；根据 2022 年三季报数据， 定增发行后，公司资产负债率下降至 60.63%。流动性改善，公司流动比率 由 2021 年的 1.27 增长至 1.37；现金比率由 0.26 增长至 0.37。

工业战略聚焦大产品，创新药、罕见病、化药、中药齐发展

特色中药新开发，携手“云南白药”发展中药大健康业务

依托上海医药中药研究所，打造中药大品种。公司目前旗下拥有 7 家中药 重点企业、9 个广受认可的核心品牌以及八宝丹、 六神丸等多项保密配方 和胃复春等独家品种，14 个产品销售过亿；2021 年中药销售规模超 74.6 亿元，约占比工业收入的 30%。

六神丸、麝香保心丸、八宝丹为国家中药保密配方。其中麝香保心丸 在 2021 年发表了循证研究结果，成为中国首个以心脑血管事件为主要 研究终点的中医药临床研究；研究结果表明，对比安慰剂组，麝香保 心丸组在心血管死亡、非致死性心肌梗死和非致死性卒中发生率降低 26.9%，同时显著降低心绞痛发病频率，缓解患者症状，安全性高； 此临床为麝香保心丸疗效提供了真正意义上的数据支持。 中医药行业受益于国家政策推动，行业规模稳步增长。根据《2021 年中国 中医药行业创新发展简报》显示，2022 年我国中医药市场规模有望达到 3.49 万亿，2020-2025 年间 CAGR 为 11.21%。

从设计到执行，政策推动中药行业多元化加速发展。自 2019 年以来，中 国不断出台政策文件指导中药行业发展，例如 2019 年国务院印发《关于 促进中医药传承创新发展的意见》，为中医药行业发展指明方向；2021 年 印发《关于加快中医药特色发展若干政策措施的通知》，对各部门进行统筹 将中药发展落到实处。

渠道资源方面，云南白药在全国拥有完善的 OTC 渠道，营销网络覆盖 全国 32 个省份，线下 6.4 万家单体药店以及 40 万家诊疗机构；线上 渠道与阿里，京东，拼多多等主要电商均开展合作。基于云南白药自 身的 OTC 渠道，其包括气雾剂、创可贴、牙膏产品均在同类产品中市 占率第一。对公司来说，超半数 OTC 产品收入来自于中药 OTC 产品， 借助云南白药现有的 OTC 渠道，可拓展包括六神丸、八宝丹等约 20 种品种的市场渠道，带来新的销售增量，进一步提高产品品牌力。根 据公司提供给交易所的回复函可知，预计未来三年可为公司带来近 20 亿元的新增收入，新增毛利 13 亿元。

布局全链条创新药项目孵化，以生物药开发为重点

创新持续加码，随着候选产品不断进入临床，管线日益丰富。公司通过 “自主研发+对外合作”的方式快速扩充产品管线，根据 2022 年半年报， 公司一共有 34 个创新药进入临床阶段，其中 6 项处于关键性研究或临床Ⅲ 期；涉及心血管、消化代谢、肿瘤、感染、神经、自免、呼吸七大领域。

I001 片是新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂，现正在开展高血压、 糖尿病肾病、炎症性肠炎的临床研究。（1）针对高血压的三期临床已 经完成第一阶段的试验和数据清理，第二阶段已经启动中心 35 家，受 试者入组 269 例。根据中国疾病预防控制中心数据，我国大约有 2.45 亿高血压患者，且发病率还继续呈现上升趋势。（2）针对糖尿病肾病 的二期临床已于 2021 年 7 月 30 日在中国获批。根据国际糖尿病联盟 发布的 2021 年全球糖尿病地图显示，中国是成人糖尿病最多的国家， 2021 年中国糖尿病患者人数高达 1.4 亿例。糖尿病肾病是糖尿病常见 并发症，根据上海市中西医结合医院肾病科医生数据，1 型糖尿病肾病 的发病率为 40%-50%，2 型糖尿病患者为 20%-30%。（3）针对炎症 性肠炎正在美国进行二期临床，中国 IND 已经获批。

X842 为新一代钾离子竞争性酸阻断剂（P-CAB）口服药，通过竞争性 阻断 H-K-ATP 酶中的钾离子活性，抑制胃酸分泌，具有起效迅速、抑 酸作用强且持久、疗效无个体差异、不良反应少等优点。该项目于 2021 年 10 月从贵州生诺生物科技有限公司引进，目前针对反流性食 管炎的中国 III 期临床试验在正常推进中。根据中华医学会数据，中国 胃食管反流病患者人数高达 1.65 亿，其中约 10%的患者可能进展为胃 食管反流炎。

BCD-100 来源于转基因 CHO-S/aPD-1 细胞系，是国际上第一款具有 Fc 沉默 “LALA”突变的 IgG1 抗 PD-1 单抗，一定程度上降低了可能 的副作用。2020 年 4 月，BCD-100（商品名为 Forteca)已在俄罗斯批 准上市，用于治疗无法手术切除或转移性黑色素瘤。目前在国内 BCD100 对于宫颈癌和非小细胞肺癌的适应症均处于临床三期阶段。多个重磅药品销售过十亿，三款创新产品成功上市。根据公司年报披露销 量预测，产品注射用硫酸多黏菌素 B、硫酸羟氯喹片销售在 2021 年销售过 10 亿元，注射用乌司他丁销售额接近 10 亿元。此外，公司已有 3 款 1 类 新药上市（安柯瑞、凯力康、培菲康），根据 PDB 数据显示，2021 年安柯 瑞销售 5000 万，凯力康销售 1.4 亿元，培菲康销售 1.17 亿元。

全球共约有 3.5 亿名罕见病患者，中国罕见病患者人数超 2000 万。罕 见病的患病率通常低于 1/2000，由于医生对罕见病的认知度、临床经 验缺乏，罕见病的确诊更加困难，药物研发也相对落后。全球已知的 罕见病约有 7000 多种，但仅有不到 5%存在有效的治疗方法，存在很 大的临床未满足需求；中国《第一批罕见病目录》中纳入了 121 种罕 见病，约 40%无有效药物。根据波士顿咨询预测，到 2030 年，罕见 病市场预期能达到 600-900 亿元。

政策支持，促进罕见病药物发展。我国对罕见病药物开发及上市都有 相应的支持政策；2019 年我国出台了《关于罕见病药品增值税政策的 通知》，罕见病药品可享受税收优惠；新版本《药品注册管理办法》中 明确指出将有明显临床价值的罕见病创新药和改良型新药纳入优先审 评审批程序；临床方面，国家药监局对于部分符合条件境外上市的罕见病药品，可以部分甚至全部豁免国内临床试验，可提交境外临床试 验数据进行申报，减少新药临床开发的时间。

立足高壁垒复杂制剂开发，仿制药抢速度、成本优势

以上海医药技术创新中心为核心平台，开发高端制剂仿制药。上海医药技 术创新中心是公司的全资子公司，从事改良型新药和高端仿制药的技术开 发，已经形成吸入、口溶膜、缓控释、复杂制剂和原料药 5 大技术创新平 台，拥有超 100 个新品开发项目，改良型新药占比超过 10%。 重磅原研专利到期为仿制药发展带来机遇，尤其是高端仿制药有更高的技 术壁垒，竞争格局好于一般仿制药。抢先仿制的策略一般需提前 6-10 年布 局研发，待原研到期后第一时间上市，在竞争变激烈之前拥有较高的议价 能力，因此速度非常重要。此外，同时生产原料药和制剂的公司在成本端 控制能力更强，上海医药技术创新中心的复杂制剂和原料药平台间可以产 生协同。

数字化布局，转型成为创新型医药供应链全产业链覆盖服务商

全国头部分销平台，受益于行业扩张

公司分销业务规模位居第三，国药控股、华润医药位居第一、二位。得益 于不断地并购，目前公司已经覆盖全国 31 个省、直辖市以及自治区；覆盖 全国超过 3.2 万家医疗机构。2021 年公司分销业务实现收入 1906 亿元， 同比增长 13.7%。通过并购，快速完成全国销售网络覆盖。十年间公司分销业务营业收 入实现四倍增长，销售网络已经覆盖全国 31 个省份。公司从 2011 年 开始，通过收购控股等方式先辐射上海周围地区，逐步建立起完整的 医药分销网络，再向华南、华北等地拓展。其中 2011 年，公司在华南 地区实现广东、珠海等地的医药分销网络拓展，在华北地区全资收购 中信医药实业有限公司并更名为“上药科园信海医药有限公司”，同时 成立上药北方投资有限公司对北方业务资源进行内部整合，深化北方 地区业务发展。

2013 年，公司分销业务继续向外拓展，完成了对山东 国林医药有限公司的并购，同时在湖南、湖北等地布局网络、设立公 司，为完善的市场网络布局打下基础。2015 年，公司通过收购北京、 陕西和鄂尔多斯的标的公司，拓展了其在华北、中原和西部地区的医 药分销业务网络布局。2018 年公司收购康德乐马来西亚，从而拥有康 德乐在中国的全部实体业务其中包括 14 个直销公司，17 个分销运营 中心以及覆盖 322 座城市的销售网络，该笔交易为当时医药行业最大 收购案。2019 年，公司通过对四川国嘉的股权收购，加速建设西南地 区分销网络，2020 年收购南京排名第三的医药流通企业江苏省润天生 化医药有限公司，覆盖南京、泰州两个空白区域，形成江苏省全覆盖， 同时完成云南、山东、湖南等地的省平台网络延伸布局，巩固全国商 业布局优势。

完善且全面的销售网络，助力分销业务高速增长。2018 年，公司完成对康 德乐马来西亚的收购后，当年分销业务增速达 20.06%，不考虑受新冠疫情 的影响较大的 2020 年，公司分销业务板块增速一直保持 10%以上增长， 毛利率水平位居行业前列。2022 年上半年受疫情影响下，实现分销业务同 比增长 7.21%，毛利率达 6.87%，保持稳步增长。截至 2022 年上半年， 公司分销网络已经覆盖 31 个省份，2022 年 6 月公司在“全国药品流通行业 批发、零售企业百强榜单”排名第二，公司旗下华氏大药房房位列药品流通 零售企业第七位，上药云健康益药药业（上海）有限公司位列药品流通零 售企业第十九位。2022 年 7 月第七批国采上海配送名额中，公司成功拿下 28 个品种，位列第一。

医药流通行业集中度上升，利好头部企业。根据商务部市场运行和消费促 进司的统计数据显示，2021 年全国药品流通直报企业主营业务同比增长 9.3%，达到 19823 亿元，前 100 位药品批发企业主营业务收入同比增长 9.1%，4 家千亿级别全国龙头企业主营业务同比增长 11.8%，公司为四家 之一；数据显示 2021 药品批发企业主营业务收入前 100 占同期全国医药 市场总规模的 74.5%，相较 2012 年提高 10.5 个百分点。我们若以直报企 业主营收入作为总医药流通规模，2021 年公司市场总体份额达到 10.89%， 相较 2017 年提高近 2 个百分点。

依托“上药云健康”，打造一体化、全渠道覆盖专业药房体系

“互联网+”医药商业平台上药云健康，融合线上解决方案以及线下零售。 上药云健康成立于 2015 年，从事为患者提供专业、安全、便捷的处方药 购买和全面的长期健康管理服务。在创新药领域，上药云健康拥有“益药” 品牌系列，可在新药零售、临床、供应链等为新特药提供覆盖全生命周期 的科技平台。

“益药药房”是上药云健康旗下的 DTP 药房，聚焦新特药的零售、赠 药以及患者管理服务；通过并购，公司在专业药房板块融合了康德乐 大药房和百济大药房的专业药房网络，以“益药”统一公司体系内的 全国院边店。根据公司公告，“益药药房”已成为创新药进入中国的首 选渠道，2021 年有接近 50 单创新药新品首发和全国首单落地，占当 年上市新特药首单的 80%。 经营层面，上药云健康开展 B2C 和 B2B 两大业务板块。B2C 业务主 要面向患者，通过互联网医院平台，承接医院的处方外流；公司自己 的电子处方系统已经投入使用，对接的各级医疗机构超过 300 家。 B2B 业务面向药企，对于例如患者数据收集、新药注册等前端业务提 供定制服务，形成战略协同。

药险联动，镁信健康提供支付解决方案形成资金、支付、服务闭环

“互联网+医+药+险”模式探索，镁信健康提供支付解决方案形成资金、 支付、服务闭环。2017 年，上药云健康作为战略股东，孵化镁信健康， 2021 年接连完成 B 轮 10 亿元和超 20 亿元的 C 轮融资，中再集团、蚂蚁 集团成为公司的战略股东。镁信健康作为连接患者、药品、保险的平台， 打通医疗和保险，患者可以通过更便捷、更低成本的方式支付药品和治疗 费用；建立“康付健康”平台，提高患者对于抗肿瘤药、罕见病药的可及 性，此外还推出药品福利、医药分期等创新支付方式，在支付端减轻患者 支付压力。

中国最大的进口疫苗代理商，布局上游研发与生产

疫苗板块战略布局，研发、生产、经销全覆盖。公司是中国最大的进口疫 苗代理商，基于新冠疫苗契机，公司在疫苗上的布局从原先的总代业务延 伸至上游生产、研发环节以及下游终端推广。半年建成“疫苗超级工厂”，保障新冠疫苗供应。公司与康希诺合作，共投 资约 15 亿，仅用半年时间建成年产能 2 亿剂、从原液到制剂一体化的符合 GMP 要求的新冠疫苗工厂，于 2021 年底取得上海首张新冠疫苗生产许可 证。2022 年 1 月，上药康希诺的新冠疫苗正式量产；8 月，取得原液 1 号 线以及制剂 1 号线补充注册申请批件，是唯一一家从原液到制剂生产全过 程承接疫苗委托生产的企业。

中国领先的进口创新药代理商，疫苗类代理 4 款重磅疫苗。公司目前拥有 4 款进口疫苗的代理权，分别是辉瑞的 13 价肺炎疫苗、GSK 的 2 价 HPV 宫颈癌疫苗、GSK 的重组带状疱疹疫苗以及 GSK 的乙肝疫苗。2021 年进 口疫苗实现销售收入 43 亿元，2022 年上半年实现销售收入 19 亿元；由于 疫情防控的影响销售额较前几年有所下滑。我们认为，代理疫苗品类中不 乏竞争格局优、国产疫苗尚不能替代的品种，未来仍具有较好的发展空间。

盈利预测

公司业务可分成商业和工业两大板块，其中商业板块可再细化成分销板块 和零售板块。我们预计，公司 2022/23/24 年销售收入 2335/2572/2856 亿 元，同比增长 8.21%/10.13%/11.03%；平均毛利率 13.51%/13.64%/13.81%。

医药工业：工业领域，公司重点布局创新药、罕见病、化学药和中药， 已经拥有超过 44 个过亿品种，后续还会有新药品获批。2022 年上半 年尽管疫情封控对工业生产产生了一定影响，但公司旗下的多个工业 企业克服困难，始终保持着不间断生产，且我们认为下半年会出现好 转，综合考虑往年非疫情期间以及疫情期间公司在工业板块的增速， 我们认为现阶段还处于逐步恢复阶段，预计未来增速呈上升趋势；因 此，预计 2022/23/24 年工业板块总体收入 272.04/300.76/335.69 亿元， 同比增长 8.39%/10.56%/11.61%。毛利率方面，我们认为创新药、高 端仿制药会拥有更高的毛利率，未来会带动总体毛利率有所提升；因 此，我们预测 2022/23/24 年毛利率为 57.31%/57.91%/58.41%。

医药商业：分销板块，公司已经形成覆盖全国的销售网络，是中国医 药商业龙头之一，销售网络已经覆盖全国 31 个省份，十年间分销业务 收入增长超过 4 倍。我们认为，公司龙头地位稳固，未来增长的趋势 确定，但考虑到 2022 年上半年疫情对物流配送的影响，我们假设 2022 年分销板块增速会有所放缓，后会逐步恢复。我们预计， 2022/23/24 年分销业务实现收入 2072.62/2285.29/2538.87 亿元，同 比增长 8.73%/10.26%/11.10%；毛利率端维持在 7%左右，预计 2022/23/24 年毛利率 7.03%/7.13%/7.25%。

零售板块，公司已经拥有 超过 2000 家线下零售药店，但线下药房在疫情封控下客流会有较大的 减少，考虑到 2022 年仍处于疫情散发的状态，我们认为零售板块的增 速未恢复到疫情前水平，因此我们预计 2022/23/24 年零售板块实现销 售收入 80.03/82.77/86.01 亿元，同比增长 3.03%/3.42%/3.91%。毛 利率端，我们认为随着处方外流，零售药店承接的处方药 SKU 会增多， 但高端药品在零售端的毛利低于普通 OTC 药品，因此，我们认为未来 零售药房的毛利率呈现下降趋势，预计 2022/23/24 年毛利率为 12.75%/12.22%/12.12%。

费用端：参考近年公司在费用端的花销，我们认为费率端不会出现大幅的 波动。我们预计，2022/23/24 年销售费率为 6.2%/6.0%/6.0%，管理费用 率 2.4%/2.2%/2.2%，研发费用率为 1%/0.9%/1%。剔除费用后，我们预测 公司 2022/23/24 年归母净利润为 56.46/63.02/73.14 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】

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