引言

2022年，中国经济经受了前所未有的内外夹击。高传播低重症的OMICRON 使得我国严格防控下的经济效益和社会效益难以平衡；基于杠杆扩张逻辑之上的房地产市场遭遇前所未有的主动去杠杆冲击；经济预期转弱之下遭遇美联储加息收割全球流动性；涨价压力之下遭遇俄乌冲突计划全球能源危机。步入2023年，冰冻逐消，中国这艘拥有巨大规模的经济体将重新中江举帆。随着上游物价压力逐步回落，全球利润再分配，为中游制造强国释放强大生机。纵视过去，2023年依然会是至今为止颇挑战的一年，在经济整体修复方向相对确定的背景下，疫情和地产成为影响速率和斜率的重大变量。横观全球，2023年的中国有望成为全球为数不多增速超2022年的经济体，横向的改善或带来资本重新回流。俯瞰资产，绝对流动性高位、剩余流动性向下的格局意味着股债之间相对强弱将发生切换，配置优先顺序从安全类资产切换至风险资产。

全球宏观

2023年，全球宏观经济预计呈发达市场衰退、新兴市场稳定的格局，中国或成为全球唯一GDP强于2022年的主要经济体。

IMF经济增速预测2022&；2023（越倾向于绿色增速越高，越倾向于红色增速越低）

数据来源：IMF

01 境内宏观：经济好于2022年，前低后高

疫情冲击与房地产风险是2022年制约中国经济增长的两大重要因素。随着防疫的快速优化，地产“三支箭”及各种配套政策的推出，这两大因素对经济的影响出现了比较明显的改变甚至反转。此外中央经济工作会议对“扩大内需”极为重视，稳增长在语义上明显强化。因此2023年经济增速向潜在增速靠拢（5％左右）。也要注意的是，我国医疗、福利水平与发达国家仍有差距，这导致居民、企业的风险偏好修复较慢，此外新冠的快速传播在一季度也会对经济造成影响，因此经济增长或将整体呈前低后高的走势。

从三驾马车的角度看，消费将成为2023年主要增长点之一，增速预计超过6％。中央经济工作会议提出“把恢复和扩大消费摆在优先位置”、 “着力消除制约居民消费的不利因素”、“支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费” 。12月初防疫政策大幅优化以来，部分城市新冠病例可能已度过快速增长期，其中部分城市运转开始逐步恢复，但春运可能导致第二波疫情高峰，春节后的恢复将不再受新冠困扰，因此消费可能先探底再回升。结构上看，线下消费在2023年一季度以后有望迎来快速恢复；未来可能会有针对新能源汽车等领域的进一步促消费政策，以避免2023年相关消费出现明显下滑；政策支持住房改善及保交楼加码，竣工面积有望增加，地产相关消费受到提振。

2023年消费将成为主要增长点之一

数据来源：Wind

固定资产投资依旧有望保持较高增速，预计增速在5％左右。基建投资有意愿、有项目、有资金以及承接部分2022年实物工作量，预计增长超过5％。制造业有望保持接近两位数的增速，2023年主要驱动因素预计来自以“安全”为主线的强链补链，另外工业企业中下游利润改善，对欧洲部分高耗能产业替代也将成为驱动因素。房地产在“三支箭”及各种政策支持下，对经济的拖累较2022年将明显减少。

出口随着全球景气周期下行而下行，以数量计，预计增长1％，结构性亮点来自于对东盟出口和欧洲高耗能产业替代。

2023年通胀预计不会成为经济主要问题。CPI一季度高点，逐季回落，全年预计为2％。PPI全年同比1％左右，节奏上先抑后扬。

近期央行、财政部对2023年政策进行表态。货币政策方面，央行表态“总量要够，结构要准”，因此货币政策整体依然偏宽松，但随着经济修复推进，可能会更加稳健，同时结构性工具将发挥更重要作用。财政部表态“加力提效”，因此财政政策仍保持积极，预计强度与2021年相近，同时结构性财政政策有望加码。未来值得关注的是，财政、货币、产业政策边界逐步模糊，政策更能直击痛点。

货币、财政政策更重结构化工具，并与产业政策形成合力

数据来源：Wind

02 房地产：长期颓势随难改，短期复苏仍可期

截至2022年10月，地产行业数据在2022年全面下行，其中土地购置面积腰斩，新开工面积同比减少近40％，体现出地产投资的大规模停滞；商品房销售数据也出现了25％左右的同比负增，然而降幅每月收窄（考虑是2021年下半年地产销售萎靡的低基数因素）。低迷的销售以及锐减的房地产资金筹措也直接引发了地产行业从2021年底开始至今的连锁风险事件。2022年可以说已经确立我国房地产结束“黄金20年”，正式进入“黑铁时代”。

其实从2015年以来我国地产下行趋势均有多次被打断，其中最主要的影响因素就是政策，目前来看地产政策已确实进入宽松周期。

地产政策已经确实进入宽松周期，并将中期保持

数据来源：Wind

2022年在需求端和金融端政策的大力支持下地产销售艰难走出环比连续负增的状态，我们预计，地产销售有望在2023年成为首先实现同比回正的行业数据，同比增长有望达到5％。而在信贷、债券和股权融资“三箭齐发”的供给端政策支持下，地产投资数据也将在2023年走出前低后高的趋势，但是依旧难逃负增区间，预计房地产开发投资额2023年累计同比增长在-5％左右。

不过地产行业的格局重塑将会是必然事件，随着对于行业优质玩家资金支持的快速到位，2023年也将会成为地产行业破立重整的一年，各类并购事件将会显著增加。

03 境外宏观：全球紧缩接近尾声

美国CPI数据10月、11月连续两月超预期回落。导致美国高通胀背后的因素都已逆转或接近逆转。美国疫后高通胀与四个因素有关：供应链问题、高房价、能源问题以及劳动力成本上升。目前供应链已不成问题，高房价在Q3基本见顶，能源价格今年高基数对明年CPI极有可能是负贡献，工资虽仍是高增长，但近期美国部分大企业的裁员似乎也预示着工资快速增长即将告一段落。因此虽然美联储保持鹰派表态，但市场预期与美联储相背离，预期2023年利率顶峰为4.75-5.0％，并且下半年极大概率会开始降息。

CME Watch显示紧缩接近尾声

数据来源：CME

大类资产及策略

经济周期方面，展望2023年，我们认为我国经济在疫情第一波高点过去后，经济活动有望有序恢复。经济整体呈现前低后高走势，从衰退期向复苏期磨底迈进。流动性周期方面，在宽信用政策引导下，2023年剩余流动性整体呈现收窄格局。库存周期方面，从主动去库存向被动去库存迈进，股市底部特征已经明晰。历史上此三种周期组合之下，配置上建议先权益、后商品，债券票息打底。股票内部建议均衡布局。

资产配置建议

01 利率债：利率中枢小幅上行，波动加大

鉴于PMI可能进入扩张期，利率中枢较2022下半年的2.7％有所抬升。同时由于监管加强和货币政策向中性，波动可能加大。而鉴于地产和消费初期修复相对较弱，强预期与弱现实的冲突面前，利率在上行过程中或有反复。整体利率呈现上有顶、下有底的格局。综合来讲，债市牛尾转震荡走弱市，投资策略上建议降久期、降杠杆，存在波段交易机会。

数据来源：Wind

02 信用债：避险为上，挖掘新品种机会

城投债作为2022年信用债的明星品种，在2022年受到各省土地成交金额骤降冲击，已经打破从补充财政→加强基建→土地增值→促进收入的正反馈。在目前城投债限制性的政策框架下，债务展期、非标违约的风险事件有可能在2023年外溢到债务率过高、土地财政冲击较大的地区，因此2023年的城投债投资应尽量避免信用下沉。投资策略上，建议遵循“重视高信用等级长久期，紧盯中信用等级短久期，斟酌低信用等级”的逻辑。

在城投债性价比降低的当下，2023年围绕地产修复、经济复苏和金融支持实体三个主题，将会使得产业债、地产债和金融债三个领域出现机会。

政策放松下地产行业有望企稳，促进房企基本面修复，地产债整体利差可能收窄；部分财务状况，库存位置相对较好的民营地产企债反弹空间较大，带来右侧机会，需要高度关注行业高频指标。

2023年预计内需将会成为支撑经济的重点，受海外需求下降拖累少，景气度高的产业债（如猪肉、新能源、煤炭）将会有比较好的机会。

在金融支持实体的趋势加速过程中，金融机构资本补充需求迅速上升，带来金融债新品种和现有品种扩容机会。

2023年信用债投资逻辑

资料来源：五矿信托

03 A股：底部确认 结构牛市 均衡配置 自上到下 从外到内

历史上存在42个月左右的库存周期（基钦周期），历史上股市大底往往出现在主动去库存到被动去库存阶段；股市大顶往往出现在主动补库存到被动补库存切换阶段。当下从被动补库存阶段进入主动去库存阶段，意味着大概率逐步接近或已经出现底部。

我国历史上的补库存与去库存周期

数据来源:Wind

结构上，我们观察发现历史上，周期主导的大周期后跟随着往往是消费主导的小周期。这里面的原因可能是，当全球共振大周期过去后，发达国家同步陷入深度衰退，这将对我国出口外循环造成较大的冲击。12月14日，中共中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》，把恢复和扩大消费摆在优先位置。随着北京、广州等部分主要城市第一波疫情逐步触顶，后续消费场景有序打开。因此，该阶段我国更加注重“以内为主“，重视内循环和内需拉动。展望2023年，我们同样认为A股将出现内循环、需求恢复主线下的“结构牛”行情。

历史上库存周期与股票周期的对应关系

数据来源:Wind 数据截止至2022年10月26日

风格上，伴随着美元指数的高位回落，短期日、欧货币走强被动压低美元指数。短期看好大票再调整2年之后走出相对表现。中期来看，2023年我国处在整体流动性相对充裕，剩余流动性边际向下、内部信用逐级改善，海外信用快速收缩的流动性环境当中。历史来看，这种流动性组合之下配置风格宜从小票切换到均衡。因而2023年整体风格配置思路上，均衡为王。

阶段3-5 从小票到侧重均衡

数据来源：Wind 五矿信托

从业绩来看，A股上市公司业绩在2022年Q3继续磨底后，2023年盈利有望缓慢企稳回升。其中上游价格高位回落后对于中游制造的压力有所缓解。2023年上市公司盈利分配有望从上到中下，上游景气度高位回落，中游制造、可选消费及TMT景气度将出现显著改善。新环境之下“安全”主题存在长期配置机会。

2023年上游增速排名回落

数据来源：Wind一致预期

04 量化投资：Alpha磨损后半段 机会逐步修复

当下市场仍处在验证基本面修复的磨底阶段，风格变化较快，量化策略进入波动、beta、行业延续性三低格局，从历史来看，三低之后BETA和波动率有望触底回升。量化Alpha目前处在磨底阶段，后期beta有望先行反弹。因此我们建议在行业延续性较低的情况下，优选敞口控制严格的管理人，赚取由选股带来的可持续超额。

三低格局 未来beta有望先反转

数据来源：Wind

05 大宗商品：衰退将至，风险未退，价格仍在中高位博弈

疫情冲击、劳力不足、航运中断、新老产业交替、全球放水，大宗商品综合价格指数在近两年冲上了历史高点，然而年初的地缘冲突风险打断了大宗商品价格回归周期的进程。展望2023年，虽然大宗商品价格明显回落，欧美也将会在2023年先后步入衰退周期，通胀水平回落，但地缘摩擦风险未退，疫情散发对于国内生产生活秩序已经形成显著冲击，产业链成本抬升也会使得全球基础通胀水平远高于前期，大宗商品价格预计仍会在中高位博弈震荡。

全球地缘政治风险指数

数据来源：Wind

（1）能源：供需仍紧，风险溢价不容小觑

2022年，随着欧盟对俄能源禁运的影响，以石油和天然气为代表的能源品种遭受断供恐慌冲击。虽然油价高位回落，但供需的短时平衡依旧十分脆弱。时值冬季，季节性需求的增长或会使得年末至2023年初的石油供给再次陷入短缺状态，随后受全球需求回落影响价格将会重回供需轨道。

预计2023年全年原油先高后低，但风险事件导致的原油价格风险溢价不可小觑，回落幅度有限。

（2）有色：需求回落供给过剩，新能源产业在远期支撑铜价

目前来看，虽程度不同，铜、铝、锌、镍等有色金属大部分处于供给过剩的状态，2023年海外大概率进入衰退周期，快速回落的需求将会压制有色金属价格。供给端来看，有色金属供给恢复明显，虽然产业链成本受疫情影响整体抬升支撑有色金属价格，但依旧难以维持现在的价格水平。全球新能源产业对于铜需求的提升预计会在2023年底甚至更长时间才会到来。

（3）黑色：地产掣肘，需求端难言复苏

虽然2022年我国地产行业政策“春风遍地”，供给端政策也大有改善，但是本轮地产下行周期预计要明显长于过往，2023年更可能的是看到销售数据的实质复苏，而新开工数据的改善要在2023年下半年甚至年底才能到来，因此与地产需求高度相关的钢材品种面临较大的过剩压力。

06 美国股市：盈利磨底2023年迎来喘息

美股走势主要由盈利驱动，历史来看估值领先修复，盈利见底往往对应着市场见底。当下估值调整整体到位，但趋势反弹仍有距离，我们预计纳斯达克指数盈利2022年底见底，标普500指数盈利触底或需等到2023年年中。结构上：由于压缩因素从分母到分子，受分母打压较大的逆周期科技版块明年有望估值修复，相对占优。

纳斯达克盈利增速预计2022年末触底

数据来源：Bloomberg

07 美国债市：美债配置价值修复 高收益债仍谨慎

我们统计历史上所有的美联储加息周期，10年期美债收益率一般在加息后半段触顶。本轮我们预判在70％-100％加息进度时见顶。参考历史所有加息的综合影响，10年期美债收益率高点大约在4.18％-4.55％区间，中性假设下10年期债券收益率高点在4.37％，这意味着利率债顶部区域已现，美债配置价值开始修复。

展望2023年，我们认为：1.由于美国通胀仍高，降息没那么快，2023年H1优先消化衰退预期，H2再消化降息预期；2.因此策略上建议：（1）久期先长后短；（2）高利率环境维持较长时间，高收益债票息策略为主，重视信用挖掘和尾部风险控制。

加息到降息拐点处 期限利差先熊平后转陡

数据来源：Wind 五矿信托

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