我把东财酿酒行业分成4组进行研究，分别为白酒、黄酒、啤酒、葡萄酒及其他。下面简单了解这个行业的上市公司情况：

酿酒行业，2020年归属净利润排名如下（按归属净利润高低排序，5亿以上）：

行业分类股票池（酿酒行业）

（一）白酒

分组，2021年4月30日收盘，市值排名如下：贵州茅台（600519）2.52万亿、五粮液（000858）1.11万亿、泸州老窖（000568）3744亿、山西汾酒（600809）3575亿、洋河股份（002304）2901亿、古井贡酒（000596）1145亿、今世缘（603369）670.3亿、酒鬼酒（000799）645.7亿、水井坊（600779）499.7亿、舍得酒业（600702）427.1亿、口子窖（603589）373.4亿、顺鑫农业（000860）368.3亿、迎驾贡酒（603198）300.4亿、金徽酒（603919）207.8亿、老白干酒（600559）201.4亿、华致酒行（300755）155.4亿、伊力特（600197）125.7亿、金种子酒（600199）87.49亿、青青稞酒（002646）73.26亿、皇台酒业（000995）31.90亿。

五粮液（000858），

浓香型白酒龙头

，2020年营收573.21亿，其中，

五粮液产品440.61亿、系列酒产品83.73亿

、塑料制品25.85亿、印刷1.36亿、玻瓶1.76亿、其他19.89亿，研发投入1.31亿，归属净利润199.55亿，现金分红100.15亿。另，窖池和酿制技艺：独有的

600多年明初古窖

的微生物群繁衍至今从未间断；五粮液老窖池是全国重点文物保护单位和国家工业遗产；2008年，五粮液酒传统酿造技艺被列入国家级非物质文化遗产。2020年生产、销量和库存量：五粮液产品生产量2.60万吨、销量2.81万吨、库存量0.27万吨；系列酒产品生产量13.29万吨、销量13.23万吨、库存量1.15万吨；半成品酒（含陶坛基酒）库存量21.55万吨。

贵州茅台（600519），

酱香型白酒龙头

，2020年营收979.93亿，其中，

茅台酒848.31亿、其他系列酒99.91亿

，研发投入1.32亿，归属净利润466.97亿，现金分红242.36亿。另：茅台酒（基酒）产量5.02万吨，其他系列酒（基酒）产量2.49万吨；销售量6.41万吨；成品酒库存0.83万吨，半成品酒（含基础酒）库存24.09万吨。注：为保证公司可持续发展，每年需留存一定量的基酒，按茅台酒工艺，

当年生产的茅台酒至少五年后才能销售

。

洋河股份（002304），

绵柔型白酒龙头

，2020年营收211.01亿，其中，

中高档酒176.48亿、普通酒26.87亿

，研发投入2.69亿，归属净利润74.82亿，现金分红44.92亿。另：2020年白酒产量16.15万吨、销量15.58万吨、库存量2.39万吨，半成品酒（含基础酒）库存量60.91万吨。

泸州老窖（000568），

国窖1573+泸州老窖

，2020年营收166.53亿，其中，

中高档酒类142.37亿

、其他酒类22.11亿、其他收入2.05亿，研发投入1.12亿，归属净利润60.06亿，现金分红30.04亿。另，窖池和酿制技艺：

始建于明代万历年间的1573国宝窖池群

于1996年12月经国务院批准成为行业首家“全国重点文物保护单位”；2013年，泸州老窖1,619口百年以上酿酒窖池、16处酿酒古作坊及三大天然藏酒洞，一并并入第四批“全国重点文物保护单位”，是行业独一无二，不可复制的资源。“泸州老窖酒传统酿制技艺”已于2006年5月入选首批“国家级非物质文化遗产名录”。中高档酒类产量2.43万吨、销量2.53万吨、库存量2.23万吨，其他酒类产量8.71万吨、销量9.56万吨、库存量1.36万吨；半成品酒（含基础酒）库存量27.83万吨。

山西汾酒（600809），

清香型白酒国家标准的制订者之一

（汾酒+竹叶青+杏花村），2020年营收入139.90亿，其中，

汾酒126.29亿

、系列酒5.66亿、配制酒6.53亿，研发投入0.17亿，归属净利润30.79亿，现金分红1.74亿。

古井贡酒（000596），中国老八大名酒企业，2020年营收102.92亿，其中，

年份原浆78.34亿、古井贡酒13.80亿、黄鹤楼4.22亿

，研发投入3亿，归属净利润18.55亿，现金分红7.55亿。

今世缘（603369），

国缘+今世缘+高沟

，2020年营收入51.19亿，其中，

特A+类30.69亿、特A类15.03亿

、A类2.54亿、B类1.59亿、C类0.93亿、D类0.07亿、其他0.12亿，研发投入0.22亿，归属净利润15.67亿，现金分红5.65亿。注：特A+类为出厂指导价300元（含税，下同）以上的产品，特A类为100—300元价位带产品，A类为50—100元价位带产品。

口子窖（603589），

兼香型白酒

的代表，2020年营收40.11亿，其中，

高档白酒38.38亿

、中档白酒0.51亿、低档白酒0.74亿，研发投入0.59亿，归属净利润12.76亿，现金分红7.16亿。

迎驾贡酒（603198），

生态白酒

领军品牌，2020年营收34.52亿，其中，

中高档白酒21.27亿

、普通白酒11.08亿，研发投入0.39亿，归属净利润9.53亿，现金分红5.60亿。

水井坊（600779），外资控股+进军酱酒，2020年营收30.06亿，其中，

高档29.28亿

、中档0.76亿，研发投入0.15亿，归属净利润7.31亿，现金分红5.86亿。另，20世纪末，水井街酒坊遗址出土了烧酒作坊遗迹与大量文物，经科学鉴定，确认水井街酒坊遗址为代表中国古代酿酒技术发展成就的重要历史遗址，

距今已有600余年，将水井街酒坊的酿酒历史推至世界蒸馏酒史的源头

。2008年6月，“水井坊酒传统酿造技艺”被列入第二批国家“非物质文化遗产”名录。

帝亚吉欧（DEO.N）通过要约收购已间接持有水井坊63.15%的股份。

舍得酒业（600702），

老酒储量全国领先

（至今优质老酒超过12万吨，计划将“舍得”打造为老酒品类第一品牌和次高端价位龙头），2020年营收27.04亿，其中，

中高档酒21.29亿

、低档酒2.21亿、玻瓶3.34亿，研发投入0.21亿，归属净利润5.81亿，现金分红1.50亿。

酒鬼酒（000799），中国

馥郁香型工艺白酒的始创者

，2020年营收18.26亿，其中，

内参系列5.72亿、酒鬼系列10.14亿

、湘泉系列1.57亿、其他系列0.78亿，研发投入0.11亿，归属净利润4.92亿，现金分红2.27亿。

顺鑫农业（000860），

二锅头第一品牌（牛栏山）

，2020年营收155.11亿，其中，白酒101.85亿、猪肉42.09亿、其他11.17亿，研发投入0.15亿，归属净利润4.20亿，现金分红0.74亿。

伊力特（600197），享有

“新疆第一酒”

的美誉，2020年营收18.02亿，其中，

高档酒13.42亿、中档酒3.69亿

、低档酒0.82亿，研发投入0.33亿，归属净利润3.42亿，现金分红1.90亿。

金徽酒（603919），2020年营收17.31亿，其中，

高档8.67亿、中档8.09亿

、抵挡0.29亿，研发投入0.40亿，归属净利润3.31亿，现金分红1.22亿。

老白干酒（600559），老白干香型中生产规模最大的企业，2020年营收35.98亿，其中，

高档酒16.24亿、中档酒9.41亿

、低档酒8.48亿，研发投入0.13亿，归属净利润3.13亿，现金分红1.35亿。

（二）黄酒

分组

，

2021年4月30日收盘，市值排名如下：古越龙山（600059）109.3亿、会稽山（601579）55.95亿、金枫酒业（600616）47.90亿。

（三）啤酒

分组，2021年4月30日收盘，市值排名如下：华润啤酒（00291.HK）2036亿港元、青岛啤酒（600600）1242亿、重庆啤酒（600132）761.7亿、珠江啤酒（002461）242.1亿、燕京啤酒（000729）208.3亿、惠泉啤酒（600573）22.63亿、兰州黄河（000929）15.05亿、西藏发展（000752）10.68亿。

（四）葡萄酒及其他

分组，2021年4月30日收盘，市值排名如下：百润股份（002568）667.2亿、张裕A（000869）253.3亿、华致酒行（300755）155.4亿、海南椰岛（600238）64.94亿、中葡股份（600084）31.01亿、莫高股份（600543）21.77亿、威龙股份（603779）21.30亿、通葡股份（600365）10.24亿。

做投资需要投资方法论，我的投资方法论是四问分析法，也就是一边阅读年报，一边问四个问题：

（1）该企业为社会解决什么问题（业务分析）？（2）该行业是否有前景（行业分析）？（3）该企业有什么竞争优势（财务报表与竞争战略分析）？（4）如何给企业估值与管理投资组合（估值与安全边际分析）？

四问分析法，致力于用分析框架和系统思考实现知识关联，跳出炒股思维（从信息过载和市场噪声中走出来），让年报自己说话。如下图所示：

四问分析法

下面，我们以五粮液（000858）2020年报为切入点，抛砖引玉，寻找A/H股酿酒行业的投资机会。

投资第一问，该企业为社会解决什么问题（业务分析）？

现代管理学之父德鲁克在《管理》（使命篇）一书中说：“工商企业，以及公共服务机构，都是社会的器官。它们并不是为了自身的目的而存在，而是为了实现某种特殊的社会目的，并旨在满足社会、社区或个人的某种特别需要而存在。”也就是说，

企业的本质是为社会解决问题（企业存在的理由），企业的宗旨和使命是满足顾客的需要，为顾客创造价值。

张磊在《价值》一书中也说：

“看企业不能看表面形式，而要看业务本身能否为社会解决问题和创造价值。”

书中的“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织），进一步指出：“

看生意，就是看这个生意的本质属性，看它解决了客户的哪些本质需求，看生意的商业模式、核心竞争力、市场壁垒以及拓展性，看它有没有动态的护城河。

”

五粮液为社会解决什么问题？五粮液的业务[事业]是什么？五粮液的业务[事业]将来会是什么？五粮液的业务[事业]应该是什么？

五粮液2020年报（p8），公司业务概要：公司主要产品“五粮液酒”历史悠久，文化底蕴深厚，是

中国浓香型白酒的典型代表

与知名民族品牌，多次荣获国家名酒称号，入选中欧地理标志协定首批保护名录。同时，公司根据生产工艺特点开发了五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄等品类齐全、层次清晰的系列酒产品,为消费者提供优质的产品和全方位的服务，不断满足人们美好生活的需要。

来源：五粮液2020年报（p12-13）

五粮液（官网）的使命是：弘扬历史传承，共酿和美生活。

华杉的《华与华使用说明书》有一个“华与华企业战略等式”，即：社会问题=商业机会=

企业社会责任=经营使命=企业战略=业务组合和产品结构

=社会问题的解决方案。那么，

五粮液的企业社会责任（应该）是什么？

就是“弘扬历史传承，共酿和美生活”。

五粮液的经营使命（应该）是什么？

就是“弘扬历史传承，共酿和美生活”。

五粮液（应该）用什么战略来？

就是用五粮液的产品和业务组合的规划，以及未来的研发投入。

《华与华使用说明书》还提到一个“华与华企业战略三角”，即：

拳头产品、权威专家、梦想化身

。那么，

五粮液的拳头产品是什么呢？

无疑是五粮液产品[501五粮液、经典五粮液、第八代五粮液、五粮液1618、低度五粮液]+系列酒产品[五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四个全国性大单品]。

五粮液是哪一方面的权威专家呢？

无疑是浓香型白酒专家。

五粮液代表了人类在哪一方面追求的梦想呢？

五粮液是中国浓香型白酒龙头。窖池和酿制技艺：独有的600多年明初古窖的微生物群繁衍至今从未间断；五粮液老窖池是全国重点文物保护单位和国家工业遗产；2008年，五粮液酒传统酿造技艺被列入国家级非物质文化遗产。

一家成功的企业靠什么驱动呢？驱动一家企业不断成长的底层逻辑是什么呢？我想应该是一家企业的宗旨和使命（

指员工日日践行的真正文化，而不是指文宣资料写的企业文化

），也就是企业社会责任。企业的宗旨和使命，决定了企业的业务。而企业提供的产品与服务，取决于顾客的需要，取决于是否能够为顾客创造价值。

五粮液（官网）的使命是：弘扬历史传承，共酿和美生活。那么，五粮液用什么战略来“弘扬历史传承，共酿和美生活”？

五粮液2020年报“公司发展战略”和“2021年发展目标”（p22）中作了阐述：公司的战略愿景：致力于基业长青的美好愿望，

努力打造绿色、创新、领先的世界一流企业

，实现高质量可持续发展。……

以满足消费升级的新需求为目标，以打造绿色、创新、领先的世界一流企业为愿景，以工艺创新和酒体创新为核心的供给侧结构性改革为引领，全面推进五粮液更大的创新发展、转型发展、跨越发展

。2021年公司经营目标：公司力争实现营业总收入两位数增长，将继续保持行业骨干企业平均先进水平的发展速度，确保企业发展运行在稳健可持续增长的合理区间。重点抓好四方面工作：一是全力以赴推动高质量发展；二是全力以赴推进全面深化改革；三是全力以赴实施创新驱动战略；四是全力以赴抓好重大项目建设。

看不懂怎么办？不确定怎么办？

罗伯特•哈格斯特朗的《巴菲特之道》（第3版）一书，提炼出巴菲特投资方法（购买企业）12准则。这12个准则分为4大类：企业准则、管理准则、财务准则和市场准则。对于企业准则，主要关注三个方面：

企业应该简单易懂；企业应该有持续稳定的运营历史；企业应该有良好的长期远景

。

关于企业准则，五粮液还是符合这三方面要求的。如果觉得无法理解、无法看懂怎么办？很简单，不投资。

巴菲特说：“我们之所以成功，是因为我们

专注于发现并跨越1英尺的跨栏

，而不是我们拥有跨越7英尺栏的能力。”也就是说，

只在自己能力圈内投资，只投资自己能够理解的企业

。

其实，要真正看懂一门生意，或是看懂一家企业，并不容易。如何拓展自己的能力圈呢？只有终身学习，边读边用，在投资中学习投资。接下来研究投资第二问，也就是做行业分析。

投资第二问，该行业是否有前景（行业分析）？

一门生意，或者说一个行业是否值得投资，或是否有前景，首先要了解它的历史，因为一切学科都是历史学。

行业的历史、现状和趋势，就是（历年）年报中的“公司业务概要——行业情况”和“经营情况讨论与分析——行业格局和趋势”。

五粮液2020年报（p21），行业格局和趋势：

白酒行业产能仍然过剩，挤压式增长的竞争格局将长期存在。白酒行业仍处于以结构性繁荣为特征的新一轮增长的长周期，高端白酒将继续引领行业结构性增长，行业进一步向优势品牌、优势企业、优势产区集中

。

水井坊2020年报（p29），行业格局和趋势：

1、白酒行业总体仍呈增长趋势，但增速有所放缓。

2020年全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量740.73万千升，同比下降2.46%。全年规模以上白酒企业累计完成销售收入5,836.39亿元，同比增长4.61%;累计实现利润总额1,585.41亿元，同比增长13.35%。

2、行业集中度不断提升，强者恒强、弱者恒弱。……3、高端化的长期基本面依然存在。……4、企业逐步从提供产品向提供服务和体验转变。

一方面，白酒作为一种

情感消费品

，需要与消费者产生情感、价值的共鸣；另一方面，白酒作为历史与文化的产物，消费者对其本身需要一种

文化认同感

。伴随消费升级和审美升级，融入文化属性、个性差异、内心归属的服务和体验将成为消费者选择白酒品牌越来越注重的因素，也成为白酒企业提高产业附加值的核心方向，

品质和文化的叠加将是未来酒企打造品牌的必然趋势

。5、行业政策调整加剧了行业竞争和行业结构分化。2020年初开始施行的《产业结构调整指导目录(2019年本)》，将“白酒生产线”从“限制类”产业中移除，

白酒产业不再是限制性产业，这使得优势产区和优势资源得以发挥

。……

6、“酱酒热”持续升温，引发全渠道追捧。

……7、疫情的来临加快了白酒行业数字化转型升级的步伐，也为酒企提供了契机去改进端到端的供应链管理体系，打造基于数字化系统的客户及消费者管理。……8、中国酒业协会《白酒年份酒团体标准》的发布和工信部全国白酒质量安全追溯体系建设工作的全面启动，一方面标志着行业管理日趋规范，另一方面，这也意味着国家在扶持优质酒企的同时，加速淘汰落后产能，为白酒行业健康发展保驾护航。

张磊的《价值》一书提供了一个“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织），指出：“

看环境，就是看生意所处的时空和生态，看政策环境、监管环境、供给环境、需求环境，看资源、市场、人口结构甚至国际政治经济形势等在更长时间内发挥效力的因素。

”

所以，了解行业情况之后，我继续从三个层面来做行业分析：了解行业（行业分类、行业市场结构、行业竞争结构、公司行业地位），了解经济（供需、经济周期、行业生命周期）和了解国家（读懂中国）。

（一）

了解行业：行业分类、行业市场结构、行业竞争结构、公司行业地位

对我来说，不管是做行业分析，还是做公司分析，做好行业分类都是第一步。

针对A股市场，我的行业分类股票池把A股全市场股票分成8大类（作为一级行业），分别为：（1）金融地产；（2）主要消费；（3）可选消费；（4）医药卫生；（5）信息技术及电信业务；（6）工业；（7）原材料；（8）能源及公用事业。这个分类（大类）主要参考中证指数公司（中证行业分类分为10个一级行业，全球行业分类标准分为10个经济部门），东财行业作为二级行业（经调整）归入这八大类。8大行业分类如下图所示：

8大行业分类

不同行业，盈利能力往往不同。建立分类股票池后，一来便于对比研究分析，二来便于择股。行业分类（A股）股票池数据，见前文开头列表。

行业的市场结构（市场竞争或垄断的程度），一般分为四种：

完全竞争、垄断竞争、寡头垄断、完全垄断。

不同的市场结构，盈利能力往往不同。

行业的竞争结构分析，一般用迈克尔·波特的《竞争战略》一书提出的五大竞争力分析框架，这五大竞争力分别为：

新进入者的威胁、替代产品或服务的威胁、买方的议价能力、供应商的议价能力、现有竞争者之间的竞争。

书中认为：

“这五大竞争力的合力决定了行业最终的盈利能力

，而盈利能力是用投入资本的长期回报率来衡量的。并非所有行业都有相同的盈利潜力，五大竞争力的合力不同，决定了不同行业的最终盈利能力也不同。”

相比市场结构和竞争结构，我更看重的是企业所在行业的地位，这样

我只需

在财务分析中

将财务（投资第三问）、业务（投资第一问）和行业（投资第二问）三个层面的数据进行互相印证

。我所了解到的是，五粮液（000858），

浓香型白酒龙头

，2020年营收573.21亿，其中，

五粮液产品440.61亿、系列酒产品83.73亿

、塑料制品25.85亿、印刷1.36亿、玻瓶1.76亿、其他19.89亿，研发投入1.31亿，归属净利润199.55亿，现金分红100.15亿。另，窖池和酿制技艺：独有的

600多年明初古窖

的微生物群繁衍至今从未间断；五粮液老窖池是全国重点文物保护单位和国家工业遗产；2008年，五粮液酒传统酿造技艺被列入国家级非物质文化遗产。

（二）

了解经济：供需、经济周期、行业生命周期

由五粮液2020年报（p21）了解到：

白酒行业产能仍然过剩，挤压式增长的竞争格局将长期存在。白酒行业仍处于以结构性繁荣为特征的新一轮增长的长周期，高端白酒将继续引领行业结构性增长，行业进一步向优势品牌、优势企业、优势产区集中

。

按照行业与经济周期变动的关系密切程度，一般将行业分成三类：增长型行业、周期型行业和防守型行业。

由老白干酒2020年报（p9）了解到：白酒行业的周期性特点：

（1）生产的周期性

：白酒的生产从投料到成品对外销售，主要经历制曲、酿造（发酵、蒸馏）、陈化老熟、勾调和包装等工艺，生产周期较长。经过蒸馏出的原酒必须经过贮藏陈化老熟才能勾调成品酒，相对而言，贮藏时间越长其品质也越高。

（2）消费的周期性

：从消费的角度而言，白酒属于快速消费品，作为日常饮料具有消费高频次和重复消耗的特点；但其作为非必需消费品，整体受宏观经济波动影响较大，没有明显的周期性。但白酒消费具有较为明显的“节日效应”，节日期间，由于各种社会活动频繁，亲朋好友相聚等因素，使得居民消费白酒量大大增加，白酒消费集中释放并出现高峰。（3）从销售的角度看，白酒生产企业在节日前一般会加大出货量，以保证节日期间的白酒销售，而在节后出货量则有所减少。总体而言，白酒的销售具有节日前升温，节日后回落的

“节日效应”

。

行业生命周期一般分为幼稚期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段（也可分为新兴、成熟和衰退三个阶段）。

五粮液2020年报（p21）认为：

白酒行业仍处于以结构性繁荣为特征的新一轮增长的长周期。

老白干酒2020年报（p9）则认为：近年来，白酒企业之间的竞争更加市场化、专业化以及细分化。消费逐渐升级，对白酒企业的品牌、技术、质量要求越来越高，品牌集中度也呈现了越来越高的趋势，“马太效应”凸显，名优白酒强者恒强的态势明显，行业分化加剧，市场呈现了向名优酒、品牌和核心产品集中化的趋势。

名优酒企强者恒强趋势加速，一线名酒渠道下沉，与区域名酒的市场竞争加剧，白酒行业已经进入了深度分化期

，市场的竞争更加激烈。

（三）了解国家：读懂中国

要投资一个国家的股票，就要了解这个国家，了解这个

国家的竞争优势（产业集群与产业竞争力）

。

迈克尔·波特的《国家竞争优势》一书中说：“

国家是企业最基本的竞争优势，因为它能创造并保持企业的竞争条件。……产业是研究国家竞争优势时的基本单位。一个国家的成功并非来自某一项的成功，而是来自纵横交织的产业集群

。”

对于酿酒行业，浓香型白酒是否具有竞争力呢？浓香型白酒龙头或白酒（中国传统蒸馏酒）龙头是否具有全球竞争力呢？

由古井贡酒2020年报（p9）了解到：我国白酒历史悠久，白酒生产企业数量众多，

消费者消费习惯地域化

十分明显。由水井坊2020年报（p29）了解到：一方面，白酒作为一种

情感消费品

，需要与消费者产生情感、价值的共鸣；另一方面，白酒作为历史与文化的产物，消费者对其本身需要一种

文化认同感

。伴随消费升级和审美升级，融入文化属性、个性差异、内心归属的服务和体验将成为消费者选择白酒品牌越来越注重的因素，也成为白酒企业提高产业附加值的核心方向，

品质和文化的叠加将是未来酒企打造品牌的必然趋势

。作为浓香型白酒代表的五粮液、泸州老窖、水井坊等，均拥有独有的自然生态环境（地域化）、窖池和酿制技艺（历史文化）等不可复制的资源。浓香型白酒中也出现一些新品类，比如生态白酒——迎驾贡酒、老酒——舍得酒业。白酒行业还有其他香型白酒，比如酱香型白酒——贵州茅台、绵柔型白酒——洋河股份、清香型白酒——山西汾酒、兼香型白酒——口子窖、馥郁香型白酒——酒鬼酒、老白干香型——老白干酒等。目前，“酱酒热”持续升温，贵州茅台的主导产品“贵州茅台酒”是世界三大蒸馏名酒之一（中国贵州茅台酒、法国科涅克白兰地、英国苏格兰威士忌），竞争优势相比其他白酒企业更大。

基于酿酒（白酒）行业情况和企业经营模式特点，还要面对一些风险，比如五粮液2020年报（p22）“可能面临的风险”提到：一是宏观经济不确定因素；二是行业竞争进一步加剧；三是知名品牌知识产权保护风险。

有人可能看不到行业前景（市场空间、成长空间、盈利能力），或者认为风险大于机遇。怎么办？很简单，不投资。

即使认为这个行业值得投资，也要慎重选择投资标的，也就是要做财务报表与竞争战略分析。这是投资第三问要讨论的内容。

投资第三问，该企业有什么竞争优势（财报分析与竞争战略分析）？

黄卫伟主编的《价值为纲：华为公司财经管理纲要》一书中说：“追求长期有效增长的财务解释就是追求企业的价值。这里的价值概念对华为这样的非上市公司来说不是资本市场的估值，而是回归价值的本质，即现实的获利能力和未来潜在获利机会的货币化。在华为看来，

长期有效增长的内涵，首先是经营结果健康，即追求有利润的收入，有现金流的利润，不重资产化。其次是不断增强公司的核心竞争力。

再就是构建健康友好的商业生态环境。”为了估算企业的“现实的获利能力和未来潜在获利机会的货币化”，我们进行财务报表分析和竞争战略分析。

（一）财务报表分析

一般的财务报表分析，无非是对三大报表（资产负债表、利润表、现金流量表）的分析，然后进行财务比率分析。

主要目的是淘汰企业

。

除了行业分类股票池里列出的一些关键财务指标（

加权净资产收益率、归属净利润、扣非净利润、毛利率、净利率、研发投入、分红

），我主要留意如下这些地方（

净利润现金含量/利润现金保障倍数

=经营活动产生的现金流量净额÷净利润；

自由现金流

＝运营性净现金﹣资本支出＝“经营活动产生的现金流量净额”﹣“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）：

来源：东方财富终端，截图于2021/5/5

从前面的财务指标来看，五粮液没有问题。

（二）竞争战略分析（看人与组织/企业文化）

竞争战略分析的分析框架，我主要参考菲利普·费雪的成长股投资原则，也就是《怎样选择成长股》一书总结的保守型投资的四个特点：

（1）低成本的生产

[科斯的交易成本原理、竞争优势、动态护城河]、

强大的营销组织

[品牌三大原理]、

杰出的研究和技术努力

[熊彼特的创新利润原理、耗散结构、动态护城河、创造价值式价值投资]

、优秀的财务技能；（2）人的因素

[“管理第一，技术第二”、伟大格局观者、企业文化]；

（3）一些商业的投资特征；（4）保守型投资的价格。

主要目的是选择具有竞争优势的企业。

一家公司是否值得投资，也要看它的特点是否射中投资者的心。

用张磊在《价值》一书中的话来说，就是：

“真正的投资，有且只有一条标准，那就是是否在创造真正的价值，这个价值是否有益于社会的整体繁荣。”

“优秀的财务技能”，前面财务报表分析已经谈过；“保守型投资的价格”，放在投资第四问（估值与安全边际分析）再谈。下面，我们分别讨论其它特点：

1（a）：低成本的生产[科斯的交易成本原理、竞争优势、动态护城河]

迈克尔·波特的《竞争优势》一书认为：“竞争优势基本上源于企业能为其买方创造的价值。竞争优势体现在以较之竞争对手更低的价格满足顾客的相同利益，或是向顾客提供他们愿意额外加价的特殊利益。”与此对应的

两种基本竞争优势：成本领先和差异化

，而创造竞争优势的是

两种基本竞争战略：成本领先战略和差异化战略。

华杉与华楠在《华与华方法》一书中，

把“科斯的交易成本原理”叫做企业第一原理。企业之所以存在，是因为它降低了社会的交易成本。随着企业规模的扩大，内部交易成本会超过外部交易成本，这时企业的规模就停止扩张了。

设计组织架构、经营管理制度、奖惩机制，或者搞组织变革、合伙人制、股权激励，是

为了降低内部交易成本

。而所有的品牌营销工作，都是

为了降低外部交易成本

。

投资实践中，我主要锚定行业领导者。行业领导者往往具有更大竞争优势。作为浓香型白酒龙头，五粮液具有什么竞争优势呢？这些竞争优势是否能成为真正的护城河呢？是否能够为社会（顾客）持续创造价值呢？

五粮液2020年报（p8）“核心竞争力分析”提到6点：公司拥有独有的六大优势，构成了五粮液独有的传统核心竞争力。

一是独有的自然生态环境使五粮液独具唯一性；二是独有的600多年明初古窖的微生物群繁衍至今从未间断；三是独有的五种粮食配方酿造出品质完全的世界名酒五粮液；四是独有的酿造工艺使五粮液十里酒城上空形成了独有的微生物圈，经过千年传承、科学总结、精心提炼的完整、系统、独特的酿造技艺；五是独有的和谐品质使五粮液成为中华文化的典型代表；六是独有的“十里酒城”企业规模铸就了五粮液品牌价值再次蝉联白酒行业榜首。

2020年，公司多措并举，积极加强品牌文化建设、深化数字化转型、优化产品体系、构建产品全生命周期质量管理体系等，生产支撑力、品质保障力、品牌影响力、产品竞争力、渠道管控力、营销服务力持续提升，核心竞争力持续增强，中国浓香型白酒的龙头地位更加巩固。

1（b）：强大的营销组织[品牌三大原理]

华杉与华楠在《华与华方法》一书中，归纳了“品牌三大原理”。品牌第一原理：社会监督原理。品牌第二原理：品牌成本原理。品牌第三原理：品牌资产原理。品牌资产操作的指导方针就是能形成品牌资产的事情我就做，不能形成品牌资产的事儿我宁愿歇着也不做。书中还说，

华与华方法看企业有两个角度——成本和投资：成本，是研究如何少花钱；投资，是研究那花掉的钱能不能不是费用，而是投资，成为资产，50年后我们还能每天收到它的利息。

张磊在《价值》一书也说：“时间是好生意与好创业者的朋友……

每一个投资人都要搞清楚的是，能随着时间的流逝加深护城河的，才是‘资产’，时间越久对生意越不利的，则是‘费用’。”

所以，在营销方面，我也是基于华与华归纳的“品牌三大原理”，从成本和投资两个角度在日常中去观察一家企业。同时思考：

时间，是不是五粮液的朋友？我的答案还是比较肯定的，不过个人更倾向于贵州茅台。

1（c）：杰出的研究和技术努力[熊彼特创新利润原理、耗散结构、动态护城河、创造价值式价值投资]

《华与华方法》把“熊彼特的创新利润原理”叫做企业第三原理。把迈克尔·波特创新方法论叫做“战略定位”，战略定位是“一套独特的经营活动”，这套独特的经营活动实现三个效果：独特的价值、总成本领先、竞争对手难以模仿。

张磊在《价值》一书说：“

我所理解的护城河，实际上是动态的、变化的，不能局限于所谓的专利、商标、品牌、特许经营资质，也不是仅仅依靠成本优势、转换成本或者网络效应。

我们清楚地意识到，传统的护城河是有生命周期的。所有的品牌、渠道、技术规模、知识产权等，都不足以成为真正的护城河。

世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值。……开放、动态的护城河可能是理解价值投资最重要的门径，当意识到企业拥有动态的护城河时，投资人才能够真正理解企业创造价值的本质。某种程度上说，持续不断疯狂创造价值的企业家精神，才是永远不会消失的护城河。”

五粮液如何看待创新呢？研发投入多少呢？

战略定位（一套独特的经营活动）有没有实现三个效果：独特的价值、总成本领先、竞争对手难以模仿？有没有为顾客（社会）持续创造价值？因为变化是永恒的主题，所以思考比答案更重要。研发投入是其中一个参考因素。

来源：五粮液2020年报（p12-13）

来源：五粮液2020年报（p16）

如果看不懂未来趋势怎么办？搞不懂创新方向怎么办？

我的方法很简单，

从不变中寻找投资机会

。不变的是什么？不变的是企业的本质，即：为社会解决问题（华与华方法企业战略等式：

社会问题=商业机会=企业社会责任=经营使命=企业战略=业务组合和产品结构=解决方案

）。

（2）人的因素[“管理第一，技术第二”、伟大格局观者、企业文化]

黄卫伟主编的《以客户为中心：华为公司业务管理纲要》一书谈到：“我们留给公司的财富只有两样：一是我们的管理架构、流程与IT支撑的管理体系，二是对人的管理和激励机制。……大规模不可能自动地带来低成本，低成本是管理产生的。

企业之间的竞争，说穿了是管理竞争。

……所有产品都会过时，被淘汰掉；

管理者本人也会被更新换代，而企业文化和管理体系则会代代相传

。”《以奋斗者为本：华为公司人力资源管理纲要》一书中也谈到：“

所有公司都是管理第一，技术第二

。没有一流管理，领先的技术就会退化；有一流管理，即使技术二流也会进步。”

张磊在《价值》一书中的“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织），指出：“

看人，就是看拥有伟大格局观的创业者

，看他的内心操守和价值追求，看他对商业模式本质的理解与投资人是否一致。人是一切价值的创造者，是企业家精神的源泉和实现载体。……对于投资人来说，看人就是在做最大的风控，这比财务上的风控更加重要，只要把人选对了，风险自然就小了。……

看组织，就是看创业者所创立的组织基因

，是否能够把每个细胞的能量充分释放；看组织的内在生命力能否适应当时的经济周期、产业周期。……把价值观放在利润的前面，

坚信价值观是这个企业真正核心的东西，那么利润将只是做正确的事情后自然而然产生的结果。

”

企业文化（见投资第一问）、优秀可信赖的管理层也是企业价值的重要部分。当然，

顾客（客户）第一的企业文化，是指员工日日践行的真正文化，而不是指文宣资料写的企业文化。

我在阅读年报时，除了留意“股份变动及股东情况”、“董事、监事、高级管理人员及员工情况”，还留意连续多年的“经营情况讨论与分析”部分，由此判断管理层的诚信和能力。

五粮液的管理层[创业者]和企业文化如何呢？

除了年报和官网（见投资第一问），还可以百度搜索一下，这是投资者个人的工作。

（3）一些商业的投资特征[高于平均水平的利润率或高于正常水平的投资回报率]

投资实践中，我主要锚定行业领导者。《孙子兵法》讲以强胜弱，讲先胜后战，因为强者比弱者有更大胜算（兵力原则），有胜算才去战。也就是说，行业领导者或定位准确的企业往往具有更大竞争优势，也往往具有高于平均水平的利润率或高于正常水平的投资回报率。

我自己创建了行业分类股票池（

行业或分组内按归属净利润高低排序，同时列出行业地位/主营构成、加权净资产收益率、扣非净利润、研发投入、分红、毛利率、净利率等

；针对金融地产行业特点，选用不同财务数据）。列表后，盈利能力，行业地位，一目了然。

财报分析（主要用来排除企业）和竞争战略分析（放在同行内对比，主要看企业的竞争优势：成本领先或差异化）两方面来看，五粮液可以加入备选股票池。当然，如果看不到企业竞争优势，直接选择放弃投资即可。

但是，

即使加入备选股票池，不等于不顾估值（时机）无脑买入。所以，要取得长期投资成功，还要考虑估值、投资工具和投资组合。

这是下一步要讨论的问题。

投资第四问，如何估值与管理投资组合（估值与安全边际分析）？

（一）动态估值

投资实践中，除了银行股和强周期行业用市净率估值

（资产负债表上，净资产=股东权益/所有者权益=归属于母公司股东的权益+少数股东权益，但每股净资产[行情软件]不包含少数股东权益）

，其它行业我基本用市盈率估值

（房地产用根据权益销售额结合历史利润率调整过的PE、寿险参考内含价值）

。

下面简单给几家白酒企业大致估算一下（2020年全国规模以上白酒企业实现利润总额1585.41亿，上市白酒企业归属净利润前10位为：贵州茅台466.97亿、五粮液199.55亿、洋河股份74.82亿、泸州老窖60.06亿、山西汾酒30.79亿、古井贡酒18.55亿、今世缘15.67亿、口子窖12.76亿、迎驾贡酒9.53亿、水井坊7.31亿，合计896亿，占比56.5%）：

五粮液（000858），

浓香型白酒龙头

，2020年营收573.21亿，其中，

五粮液产品440.61亿、系列酒产品83.73亿

、塑料制品25.85亿、印刷1.36亿、玻瓶1.76亿、其他19.89亿，研发投入1.31亿，归属净利润199.55亿，现金分红100.15亿。2020年生产、销量和库存量：五粮液产品生产量2.60万吨、销量2.81万吨、库存量0.27万吨；系列酒产品生产量13.29万吨、销量13.23万吨、库存量1.15万吨；半成品酒（含陶坛基酒）库存量21.55万吨。

2021/4/30收盘市值1.11万亿，静态市盈率55.63倍（11100÷199.55），股息率0.91%（每股分红2.58÷股价285）。假设净利年增15%，三年后市场给予25倍市盈率估值——对应约300亿净利润，7500亿市值，满意吗？如果市场给予20倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

贵州茅台（600519），

酱香型白酒龙头

，2020年营收979.93亿，其中，

茅台酒848.31亿、其他系列酒99.91亿

，研发投入1.32亿，归属净利润466.97亿，现金分红242.36亿。另：2020年茅台酒（基酒）产量5.02万吨，其他系列酒（基酒）产量2.49万吨；销售量6.41万吨；成品酒库存0.83万吨，半成品酒（含基础酒）库存24.09万吨。注：为保证公司可持续发展，每年需留存一定量的基酒，按茅台酒工艺，当年生产的茅台酒至少五年后才能销售。

2021/4/30收盘市值2.52万亿，静态市盈率53.96倍（25200÷466.97），股息率0.96%（每股分红19.293÷股价2006.78）。假设净利年增15%，三年后市场给予30倍市盈率估值——对应约700亿净利润，2.1万亿市值，满意吗？如果市场给予25倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

洋河股份（002304），

绵柔型白酒龙头

，2020年营收211.01亿，其中，

中高档酒176.48亿、普通酒26.87亿

，研发投入2.69亿，归属净利润74.82亿，现金分红44.92亿。另：2020年白酒产量16.15万吨、销量15.58万吨、库存量2.39万吨，半成品酒（含基础酒）库存量60.91万吨。

2021/4/30收盘市值2901亿，静态市盈率38.776倍（2901÷74.82），股息率1.56%（每股分红3÷股价192.50）。假设净利年增10%，三年后市场给予25倍市盈率估值——对应约100亿净利润，2500亿市值，满意吗？如果市场给予20倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

泸州老窖（000568），

国窖1573+泸州老窖，

2020年营收166.53亿，其中，

中高档酒类142.37亿

、其他酒类22.11亿、其他收入2.05亿，研发投入1.12亿，归属净利润60.06亿，现金分红30.04亿。另：中高档酒类产量2.43万吨、销量2.53万吨、库存量2.23万吨，其他酒类产量8.71万吨、销量9.56万吨、库存量1.36万吨；半成品酒（含基础酒）库存量27.83万吨。

2021/4/30收盘市值3744亿，静态市盈率62.34倍（3744÷60.06），股息率0.80%（每股分红2.051÷股价255.58）。假设净利年增20%，三年后市场给予25倍市盈率估值——对应约100亿净利润，2500亿市值，满意吗？如果市场给予20倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

单就支付价格而言，五粮液当前的估值水平对我没有吸引力。

不过，安全边际原则不仅仅与支付价格有关。那么，什么是安全边际原则呢？

（二）安全边际

对我来说，安全边际既要基于分析流程（四问分析法），又要讲投资组合的反脆弱性（底线思维），主要体现在三方面：大类资产配置（股债平衡）、单类资产配置（交易坏公司投资好公司）、投资工具（低风险高收益）。

前面说到，当前五粮液的估值水平对我没有吸引力。不过给企业估值后，我还会追问：相比该企业

，有没有更好的同行或其它标的（包括港股）呢？相比股票，有没有可替代的投资工具（如可转债、指数基金）呢？投资组合是否具有反脆弱性呢？

（三）资产配置与投资工具（股票、可转债、指数基金）

1、大类资产配置

格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中多次提到股债配比（债券与股票配置比例）方案。格雷厄姆的股债配比方案，我叫做

25:75股债平衡或5:5股债平衡

。这种根据股市的动向反向操作（

市场整体估值水平低时，可提高股票仓位至75%；市场整体估值水平高时，可降低股票仓位至25%

），不正是资产配置再平衡的应用吗？关于股票和债券的比例，财富管理或理财规划书籍还可能提供一个

基于生命周期的股票配置比例方案，即100减去投资者的年龄

，也可参考。

2、单类资产配置

股市里，我主要的投资工具是股票、可转债、指数基金和现金（开通券商现金余额理财），目前又以股票为主。股票组合中，既有成长股，也有低市盈率蓝筹股（不太受欢迎的大公司），还有廉价股（净流动资产股、烟蒂股），规避垃圾股和劣质股。下面主要讨论股票组合。

我的股票组合，除了限制单一行业的仓位权重，也限制单一企业的仓位权重。组合里，既有成长股，也有低市盈率蓝筹股，还有廉价股。对股票的要求只有四个字：质优价低。

不过，现在越来越倾向于认可张磊在《价值》一书中的观点：

“真正的投资，有且只有一条标准，那就是是否在创造真正的价值，这个价值是否有益于社会的整体繁荣。”

股债配比可以看作战略上的“高抛低吸”，股票组合内的“高抛低吸”则可看作战术上的方法。不过，股票组合内的换股，我主要参考乔尔·格林布拉特在《股市天才》一书中的十个字：

交易坏公司，投资好公司

。

我的理解是：

交易坏公司，也就是适时卖出低价值企业（创造现金流能力差的企业）或二类企业（没有在重要行业中占据领导地位的企业）；投资好公司，也就是保留高价值企业（可长期持有）。

对我而言，

“交易坏公司，投资好公司”，就是管理股票组合的“十字真言”。

用合理的价格买入高价值企业，以及用折价幅度很大的价格买入所谓的低价值企业（不是指垃圾股、劣质股），如不太受欢迎的大公司、廉价证券/净流动资产股，都不是问题。

真正的问题在于，因为不了解一项生意，以至于用过高的估值买入了低价值企业。

所以，“交易坏公司，投资好公司”的前提是，有能力识别高价值企业和低价值企业，也就是有能力对企业正确估值。这比单纯地根据个股估值指标（如市盈率、市净率）买卖更可靠，因为高价值企业比低价值企业享有更高的估值。这也是为什么要有自己的投资方法论的原因。

3、投资工具（股票、可转债、指数基金）

给一家企业估值后，我往往还会追问：在能力圈内，相比这门生意（行业），还有更好的生意（行业）选择吗？相比这家公司股票，还有更好的同行股票或更好的可替代性投资工具（如可转债、指数基金）吗？投资组合是否具有反脆弱性（底线思维）？

我把可转债数据分类（与分类股票池对应）录入电子表格，这些可转债数据相对静态，只是便于与行业分类股票池对应公司股票产生关联。股票行情软件或集思录都直接显示出当期转股价、修正触发价（东方财富有该项，集思录无该项）、赎回/强赎触发价、回售触发价等，不用自己计算，更加方便。以主要消费大类为例，个人转债池（不含已退市转债）数据如下所示：

转债池（主要消费大类）

股票行情终端（主要消费大类可转债，加入自选股[转债池]）：

来源：东方财富终端，截图于2021/5/5

关注可转债三个价格：面值100元以下、回售价、到期赎回价，如果转债的价格回落到100附近（注意赎回时间），相比股票（不考虑新股申购额度需要的话），可能是更好的可替代性投资工具。

股票的可替代投资工具中，除了可转债，还有指数基金。相比股票，指数和股票型指数基金估值比较容易，——可以查询中证指数有限公司官网或集思录。

相比个股，看对行业也更容易。如果看好一个行业的长期发展，又没有时间、精力、能力研究个股，选择行业指数基金比个股更靠谱。如果看好国家发展前景，又不确定哪个行业更值得投资，具有代表性的宽基指数基金（比如沪深300）是不错的选择。

指数基金的投资方法也很简单：

“低估定投、高估卖出、区间持有”。不扯淡趋势，不费心对冲，不忙于套利；不理会宏观政策，不纠结中观行业，不计较微观企业。有恒产者有恒心。“夫唯不争，故天下莫能与之争。”不输，即赢。

关于投资组合的管理，我这样假设：

股票账户的初始本金是50万，除了预留5万（同时开通券商现金余额理财）给申购新股和可转债，预期配置45只（可自行调整）股票、可转债、指数基金，平均每支证券配置1万。管理（优化）投资组合时，问自己：可以配置多少钱在这支证券上？有没有更好的？如有，换掉。

如下图（酿酒行业）：

投资组合检查清单（酿酒行业）

投资组合是否具有反脆弱性？最后做投资决策时，这是最后要追问的问题，也是平日查看投资组合时需要自问的问题。

参考/学习书单（投资知识体系）：

投资知识体系书单1

投资知识体系书单2

投资知识体系书单3

注：本文仅展示研究流程和分析方法，不推荐任何股票、转债、基金！锚定行业龙头，只是便于研究分析。

2021/5/5

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