五粮液 — 浓香酒的宿疾一文中，介绍了五粮液的产品及其附带的特色，同时确定了产品的核心定位。

在此基础上，我们来

估算一下这家公司的未来成长空间

。

一、22年的经营计划

销售模式

白酒向来依赖于经销模式，从下表也能看出，

经销模式收入占比超过80%

，报告期公司

加大消费意见领袖的圈群培育、线上直营销售等方式，直销模式销售收入实现大幅提升，同比有+64%

，而且直销的毛利也略高于经销。

这里需要特别说一下，高端白酒有很强的渠道优势，基本采用

“先款后货”的结算方式

，很少存在应收账款，甚至有些时候是打了钱还不一定提得了货。

对比制造业，不仅有大量的应收，还要预付，忙里忙外都只是账面财富，有一点折腾，还得计提损失。

公司

经销商主要分布于东部南部经济较发达区域

，这些地方也是22年

上半年疫情影响较严重的地方

，还是应该尽量降低五粮液今年的业绩预期。

22年的经营计划是：营收继续保持两位数的稳健增长。

从一季报看，五粮液实现营业收入275.48亿元，同比增长13.25%；归母净利润108.23亿元，同比增长16.08%。基本是满足今年的发展目标，但

二季度才是疫情影响最为严重的时段，预计二季度业绩不怎么乐观

。

全年营业总收入能维持10%

就不错了。

二、25年远期空间

对于其25年的营收成长空间，可以从

价量

两个角度来讨论。

量

21年生产18.8万吨，其中16万吨为系列酒，2.8万吨为五粮液产品

浓香型白酒受制于窖池和窖龄等因素的约束，一般而言窖池的窖龄越长，产出的浓香型白酒优酒率越高，酒体品质也会越好。

现存最早古窖池建于明初洪武年间，建国后，五粮液又分别于1958年、1979年、1986年、1992年、1995年扩建酒窖，因此拥有众多历史在35-60年的酒窖。

公司自2017年开始着手产能建设计划，2020年7月，12万吨生态酿酒项目（一期）启动，在建产能2万吨。

股东大会上表示新10万吨产能建设计划如下：

2022年4月启动生态酿酒项目一期，2023年底完工，增加2万吨基酒产能；

通过技改和园区非酒项目搬迁，2023年底完工，实现2万吨基酒产能建设；

2022年底启动生态酿酒项目二期，2024年底投产，新增6万吨基酒产能。

21年五粮液产品产量为2.84万吨，按五粮液历年扩产及优质产能测算，至2025年优质产能可达3.94万吨，年增长率约为8.5%。按5~6倍测算系列酒产量大致为21.67万吨。

当然，这个优质产能有效的

前提是届时高端白酒市场在消费完全茅台的存量产能以外，还有足够的市场容量承载五粮液的优质产能。

2021年高端酒销量7.9万吨，预计未来3-5年高端酒销量依然保持8-10%左右增速，也就是说

至25年，高端酒市场容量有望扩容至10万吨

。

其中，

茅台2025年的成品酒产能大致为5万吨，未被满足的剩余5万吨需求将主要被五粮液和国窖承接。意味着，五粮液3.94万吨的优质产能仍能被高端市场所承接。

价

在进入价层面的讨论前，先来认识

白酒厂商销售过程中的出厂价及一批价

。

出厂价：

是指五粮液公司向一级经销商批发五粮液产品的价格（含增值税）。

一批价：

是指一级经销商再往下批发的价格，

此价格根据市场供需情况会有所波动。资本市场以一批价作为市场对五粮液需求热度的指标

，并影响着五粮液股票的估值水平。

终端零售价：

是指消费者最终购买到五粮液产品的价格。

以目前的第八代五粮液为例，出厂价889元/瓶，一批价大致970元/瓶，终端零售价1499元/瓶。

出厂价就直接关系到五粮液财务报表中的营业收入项，那么另外两项是不是不用关注呢？

如果是茅台酒确实不用关注，毕竟价差太大（出厂价不到1000元，一批价近3000元），一级经销商拿到了酒几乎就等于拿到翻倍的利润，有足够的动力去拉动出厂价的销售。

但是

五粮液产品的价差比较小，需要持续性的关注。如果一批价≤出厂价，对于经销商而言，实在没有什么动力去进货。

这也是为什么说中国白酒公司分两类：茅台和其它。

茅台的研究只需要关注出厂价即可，但是五粮液的研究还需要关注一批价。进一步说就是茅台酒只需要关注茅台公司能够生产多少茅台酒，五粮液公司不仅要需要关注能够生产多少吨五粮液产品，还需要关注能够销售多少吨五粮液产品，一下子就将研究的难度翻倍。

一批价≥出厂价是五粮液酒品实现销售的前提。

在此基础上，我们来测算它的销售价格变化。

价格变化参考过去10年居民人均可支配收入，剔除20年疫情影响，

过去10年全国居民人均可支配收入增长率大致在6%-8%的区间，假设未来5年随着GDP增速的放缓而下滑至4%-6%。

综上，

量：

至2025年优质产能可达

3.94万吨

，按5~6倍测算系列酒产量大致为21.67万吨。

价：

单吨售价按

5%

的人均可支配收入增长率

得：

至2025年，五粮液酒品收入可达1074亿元

，其中，五粮液产品845亿元，系列酒产品228亿元。

对比公司“十四五”期间发展目标：

1、五粮液集团“511”发展目标

创建世界500强、

酒业主业销售收入过1000亿元

、多元产业销售收入过1000亿元；

2、股份公司“2118”发展目标

即原酒产能达到 20 万吨、基酒储存能力达 100 万吨、

销售收入突破 1000 亿元

、利税总额达 800 亿元。

这个1074亿元酒品收入的测算结果与公司十四五期间的发展目标几乎是一致的。

三、估值模型表

（1）营收测算：22年增长10%，2025年营收近1000亿元；

（2）参考过去5年归母净利润/营业收入=35%，得出22-25年的归母净利，因公司基本无带息负债，商业模式优势明显，视

自由现金流=归母净利

；

（3） 以35倍PE为中枢估值(大致为国债收益率的倒数)，得估值模型表如下，计划15%仓位上限。

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