停牌3个月之后，白酒龙头五粮液(000858.SZ)的混改计划终于浮出水面。

10月31日，五粮液发布了备受关注的国企混改方案，公司拟以23.34元/股非公开发行不超过1亿股，募集资金总额不超过23.34亿元，募集资金分别投向信息化建设项目、营销中心建设项目、服务型电子商务平台项目。 值得注意的是，作为国有企业的五粮液在此次定增中首次祭出员工持股计划以及优秀经销商入股计划外，还将引入战略投资者，公司股票于11月2日复牌。白酒营销专家肖竹青表示，“五粮液推进经销商持股实质上是为了利益捆绑，以往厂商关系都是以厂家为主导，经销商成为股东后可以实现利益一体化，增加渠道话语权，增进经销商的参与积极性，品牌的忠实度也会随之提升。”

不过另有分析指出，作为白酒行业的大型企业之一，五粮液庞大的体量、复杂的关联企业和组织架构体系都决定了混改的难度和跨度较大，经销商较难通过混改谋求更多话语权，也很难从根本上改变公司的治理结构。

员工持股计划扩容

据《非公开发行股票预案》显示，五粮液此次发行对象为国泰君安资管计划、君享五粮液1号、泰康资管、华安基金、凯联基金拟筹建和管理的私募投资基金。

上述公告称，本次募集资金将用于信息化建设项目、营销中心建设项目、服务型电子商务平台项目，分别拟投入募集资金总额为71530万元、98796万元、63074万元。其中，服务型电子商务平台以自建电子商务服务平台为依托，系统管理五粮液现有的第三方电商渠道，进一步拓展与外部电商平台的多样化合作。

《中国经营报》记者了解到，五粮液员工持股通过全额认购国泰君安资管计划实现，总份额不超过51348万份，认购总金额不超过51348万元。其中董事、监事和高级管理人员如唐桥、刘中国、陈林、余铭书、彭智辅等合计11人，共计认购不超过4380万元，其他员工共计认购不超过46968万元。该员工持股计划的存续期限为48个月，其中前36个月为锁定期，后12个月为解锁期。

此外，五粮液经销商持股通过认购资产管理计划的份额间接持有五粮液股票，即通过君享五粮液1号代持，该资产管理计划由五粮液部分优秀经销商以自筹资金不超过42012万元认购，全额用于认购本次非公开发行的股票。

实际上这是公司3个月前公布的员工持股计划的扩容。五粮液在7月份公告称，公司拟筹划以非公开发行股票方式实施员工持股计划，这一员工持股计划扩容为员工与经销商共同入股。

早在公司公告定增方案前的10月25日，在 “五粮液经销商沟通交流会”后，就曝出其将引入经销商持股参与公司定增计划。

据记者了解，此次五粮液对经销商推行持股计划并不包括所有的经销商，而是五粮液最具核心价值的经销商，且五粮液开出的认购条件也比较诱人。

有媒体援引当日与会的经销商称，“拟引入持股的应当是五粮液最具核心价值的经销商，要求认购起点不低于50万股，上不封顶。此次经销商参与持股的金额一般为1000多万元，大的经销商可能会达到1亿元，约30~50家重要经销商将会参与。由于要锁定3年，有部分经销商在会上提出希望能够将股权质押给五粮液厂家，以换取现金打款进货，不过这项建议被五粮液否决。”

五粮液公布的三季报显示，今年1~9月其实现营业收入151.31亿元，同比增长0.42%，实现利润46亿元，同比下降2.22%。值得注意的是，公司第三季度实现净利润13.05亿元，同比增长85%，公司显然不差钱。

作为国内白酒行业巨头的五粮液，虽然处在白酒行业发展的深度调整期，其公司的业绩和收入有所下滑，但也不至于达到缺钱的地步，到底是什么原因要让经销商入股?

肖竹青11月4日在接受记者的电话采访时表示，“此次五粮液执意推进经销商定增，其不是因为差钱，而是希望通过向经销商定增，更好地实现利益的绑定，以往厂商关系都是以厂家为主导，经销商成为股东后可以实现利益一体化，增加渠道话语权，增进经销商的参与积极性，品牌的忠实度也会随之提升。3年的锁定期主要考虑到企业长远利益，经销商实现可持续持股，促使企业运营更加稳健。”

此前，五粮液集团董事长唐桥曾表示，五粮液改革将从集团层面自上而下重点推进，集团要按照股份制改革。二级子公司，包括股份公司，目前是混合所有制，但股份公司的改革也要深化，会涉及到国有股出让和减持的问题;三级子公司，将积极推进混合所有制。

捆绑经销商

在白酒行业内，五粮液的该方案与上市公司老白干酒(600559.SH)的混改十分相似。去年底以来，老白干酒引入了战略投资者及外部经销商，并推出员工持股计划。对此肖竹青表示，“白酒行业也是严重依赖经销商队伍的行业，五粮液此次也打算采用这种模式‘拴住经销商’”。

不过白酒营销专家晋育峰在接受记者的电话采访时则指出，“作为白酒行业的大型企业之一，五粮液庞大的体量、复杂的关联企业和组织架构体系都决定了混改的难度和跨度较大，经销商较难通过混改谋求更多话语权，也很难从根本上改变公司的治理结构，五粮液资产基数较大，员工和经销商持股比较小，很难通过混改谋求更多话语权，不足以从根本上改变公司的治理结构。”

不过，有业内人士指出，五粮液此次高管、员工持股为公司释放一个积极的信号，不过由于持股不到2%的比例，五粮液要想有更大的转变仍需要进一步的深化改革。

对于五粮液捆绑经销商，公司11月5日给记者的邮件回复中称，“经销商体系的建设关系着公司未来的发展，为了进一步加强与各位经销商的联系，并与核心经销商形成更加紧密的战略同盟，让商家参与和分享五粮液的发展成果，公司本次非公开发行股票引入了部分经销商参与持股。”

五粮液此次定增虽然捆绑了众多员工、经销商、机构，但是宜宾市国资公司直接及间接持有五粮液的股权仅从56.07%下降至54.63%，并未改变国有股“一言堂”的局面，与公司提倡的混改“改善公司治理结构”的目的尚存很大差距。

对于五粮液后续混改以及目前经销商、员工、机构的持股进展和数据，公司11月5日给记者的邮件回复中称，“参与的战略投资者共3家，认购数量不超过6000万股，金额不超过约14亿元，作为国有控股上市公司‘混改’是一个渐进的过程，难以一蹴而就。本次定增计划是员工持股计划的第一期，公司未来将视情况适时继续推进员工持股计划。同时公司将适时推动国资股东方适度减持，改善公司治理结构是公司重点且长期的目标。”

此外记者还注意到，五粮液停牌时的价格为25.73元/股，此次经销商的认购价格23.34元/股，相比市价折价幅度为9.29%。

对此兴业证券研报指出，“五粮液的问题很大程度上是体制僵化激励不足导致的，本次国改方案将各方利益最大程度绑定，弱化地方政府的行政干预，对长期发展极为有利。但停牌价格较高，员工持股价约为停牌价的 9 折，停牌后市场又下跌了 15%，如何说服员工参与持股计划并且锁定3年是一个艰巨的任务。因此公司提价的主要目的是给予员工信心，但挺价能否成功，以及如何平衡下半年的量价关系同样面临很大的困难。” 对此兴业证券研报指出，“五粮液的问题很大程度上是体制僵化激励不足导致的，本次国改方案将各方利益最大程度绑定，弱化地方政府的行政干预，对长期发展极为有利。但停牌价格较高，员工持股价约为停牌价的 9 折，停牌后市场又下跌了 15%，如何说服员工参与持股计划并且锁定3年是一个艰巨的任务。因此公司提价的主要目的是给予员工信心，但挺价能否成功，以及如何平衡下半年的量价关系同样面临很大的困难。”

公司在给记者的邮件回复中指出，“本次定向增发锁定期为3年，员工参与持股计划本身就说明对公司发展有信心。目前白酒市场呈现弱复苏的迹象，公司将通过持续改善公司治理结构，抓好品牌建设和营销等措施，用好的业绩回报对公司发展有信心的员工。”

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