早在1942至1948年间，国民政府就曾通过中国农民银行发行货币与实物形式的土地债券，借此探索土地资金化的路径，为土地改革与工业化服务。

那么，民国时期的土地债券长啥样？

1941年初，国民政府指令中国农民银行总管理处增设土地金融处，专门负责土地金融业务的计划、指导与推进。中国农民银行兼办土地金融业务为照价收买、土地征收、土地重划、土地改良及扶植自耕农、地籍整理与乡镇造产等七大业务领域放款，其中土地改良与扶植自耕农放款是重点领域。土地金融处成立之初的自有资金仅为国币1000万元，必须通过发行土地债券来筹集长期资金。

土地债券是建立在土地金融放款之上，且不同于一般公债的特种债券，其发行依据为1942年3月26日国民政府颁布的《中国农民银行土地债券法》，该法共17条。土地债券是“以中国农民银行兼办土地金融处之全部资产及其放款取得之土地抵押权为担保”而发行的有价证券，且“土地债券之发行，每年应拟定详细计划，载明发行总额，发行方法，偿还期限及其他必要条件，连同全样呈请财政部核准”。

1942至1947年间，中国农民银行分两次核准发行11亿元法币债券，1948年发行了第3期法币债券。同年还发行了稻麦实物债券各1000万石。第1期法币土地债券在战时发行，目的是配合战时土地政策的实施，发展农业生产，服务抗战大局。第2期与第3期土地债券则与国民政府土地改革及国家工业化的政策相关。

1942年首次发行的1亿元法币债券，券面金额有50元、100元、500元、1000元、5000元五种，采用记名与非记名式两种，以记名式为主，按年偿还本息，偿还期限为15年。考虑到地价高涨导致币额扩大等客观因素，为了满足购券人的需要，并节省土地债券的制作成本，有关方面倾向于多发行大面额券种而少发小券种，实际上50元面值的土地债券并没有发行。本期土地债券的年利率为六厘，由于此次债券按面额十足发行，所以票面利率与实际利率一致。第1期法币土地债券的发行意义重大，它标志着国民政府土地金融进入了真正操作阶段。

至1946年3月底，第1期1亿法币土地债券已发行4000余万元，其余大部分则分散于中国农民银行各分支行处。抗战胜利之后，百废待兴。土地金融业务也随之扩展，土地债券规模必须增加。1946年，中国农民银行申请发行第2期土地债券3亿元，之后由于通货膨胀不断增加，经四联总处核准，此期土地债券的数量增加至10亿元。根据《中国农民银行土地债券法》，1946年底，中国农民银行核准发行第2期土地债券10亿元。总的原则未变化，但发行方式有所改变。

与首次发行相比，第2期土地债券的发行方式、利率基本相同，但在债券期限与债券面额等方面则有所变化，两者异同主要表现在如下几个方面：

就发行方式而言，第1期与第2期都针对不同的土地金融放款设计不同的发行方式。其一，土地债券作为补偿地价在办理照价收买放款、土地征收放款及扶植自耕农放款时发行，由借款人交付地主；其二，在金融市场公开发行，筹集资金用于土地重划与土地改良放款。另外，第2期土地债券还随市地改良放款时搭发。

两期土地债券的利率都依据《中国农民银行土地债券法》第六条的规定，比土地抵押放款的利率（八厘）低二厘，所以两期的年利率均为六厘。1947年中国农民银行接受中央银行转质押办法后，其放款利率由年利八厘提高到月息三分六厘，土地债券利率也随之提高。

第2期土地债券偿还期限由第1期的15年缩短为7年。

土地债券面值不同。第2期土地债券面值因通货膨胀扩大为5000元、10000元及20000元三种。至于土地债券偿还方式，两期都规定采用债券本息分期摊还法，每年还本付息一次，发行之时起满两年，可随时提前偿还债券本息。

1948年，中国农民银行第3期土地债券发行计划及办法经同年3月12日国务会议通过。该期债券发行总额为500亿元，券额分25万元、50万元、100万元及200万元四种，由中国农民银行依照该行土地债券法的规定，呈奉财政部核准发行。该项债券年息一分，其发行方法与第2期相同，即在办理照价收买土地放款、土地征收放款及扶植自耕农放款时随同发行，由借款人交付地主以补偿地价，并于市地改良放款时酌予搭放，或按金融市场状况公开销售吸收现金，以备土地改良与土地重划之用。而偿还期限则由第2期的7年再度缩减为5年。由于法币急剧贬值，此时的500亿元看起来是天文数字，但由于通货膨胀，这些钱只相当于战前的七十万分之一，即七万余元。

对法币土地债券的相关规定

（一）记名方式

《中国农民银行土地债券法》第四条规定：“土地债券为记名式，但于必要时，得改为无记名。”土地债券以记名式债券为主，是因为中国农民银行发行土地债券旨在配合国民政府的平均地权政策，而这一政策暗含了债券本息的延期支付，记名式很有必要，其在实际转让时手续繁杂，客观上减少了债券的流通量，较有效地防止了投机与信用膨胀。然而，记名式债券的缺点是流动性较差。因此，中国农民银行发行了记名与无记名两种形式的土地债券供选择，一旦认购，两种债券就不得互改。由于土地债券交由地主以补偿地价之用，所以地主拿到的是记名债券。即使是无记名债券，在市场利率高涨的环境下，按票面金额来买卖与抵押基本是不可能的，所以无记名土地债券也形同虚设。

（二）账务处理

关于土地债券发行的具体账务处理，中国农民银行1943年2月12日以“地字第16号通函”公布了《土地债券处理办法》，该办法共分8节38条，具体包括总则、帐薄表、债券之订印调拨及其记账、债券的发行及其记账、债券之兑付及其记账、债券之代兑及其记账、债券之移转及核对验收手续、债券及图章之挂失及更换印鉴手续等内容。该办法还规定，发行土地债券由土地金融处经办，分支行处为代理发行，所有款项的收付，应按相关规定转账。分支行处发行土地债券，每月应报送土地债券发行月报与库存月报。土地债券未经到期，不得兑付本息，持券人如有急需，可申请押款，其手续按其它证券押款办法办理。

（三）总额限制

关于土地债券的发行总额限制，各国通行的惯例是受资本金与放款额的限制。《中国农民银行土地债券法》第三条仅规定不得超过土地抵押放款，而不受资本金的限制。究其原因在于中国农民银行兼办土地金融业务的资本金过小，1000万元放大50倍也不过5亿元。限制过小，则达不到筹集资金的目的，不仅增加放款利息，而且无法适应土地金融业务的实际需要；限制过大，则又恐怕导致滥发而有损债信。选择放款的多少来确定发行规模相对富有灵活性。

对法币土地债券的相关规定

由于市场利率过高，土地债券推销困难，债券只得在放款时搭售，土地债券1941年奉准发行，1942年即已印制完竣。然而直至1945年6月底，除兑付外，实际发行余额尚不足1900万元，1946年销售明显加快，当年3月底销售量为4000多万元，6月底超过7000万元。至1946年底，首次发行的1亿元方告销售完毕。而从1943到1947年，法币不断贬值。如果按当时的购买力来测算，10万元法币，1941年可买地30亩，1942年可买25亩，1943年可买20亩，而到1945年只能买2亩，到1946年只能买几分田了。

在西方发达国家，一般来说，土地债券的销售主要有三种方式。第一种方式是直接交给借款人，这里的借款人是指以土地作抵押向土地银行借款的土地所有人，由其自行售出换取现金；第二种为公开发售给投资人；第三种是由投资银行代为销售。上述三种销售方式均须有一个比较健全的资本市场。

根据中国农民银行兼办土地金融业务的角色，并考虑资金需求与土地债券用途及资本市场的实际情况，中国农民银行发行的土地债券大部分直接交于借款人，但这里的借款人是贷款购地的农民，由其作为对地主或业主进行“补偿地价”。从形式上看，此种方式与发达市场第一种销售方式相似，但仔细分析，两个“借款人”含义不同，此处向土地金融机构借款人借入的是土地债券而非现金，而西方发达国家借款人借入的最终形式是现金（虽然开始借入土地债券，但其可通过资本市场出售获得现金）。中国农民银行土地债券是借款人作为支付手段向地主或业主“补偿地价”，处置土地债券的不是借款人自己，而是其所交付的地主或业主；而西方国家土地债券的处置人是借款人（作者注：指向土地银行借款的人）自己。

中国农民银行土地债券虽然也曾考虑公开市场发行，但是实际操作中因受制于资本市场通常难以如愿。法币土地债券与实物土地债券均未采取后两种方式发行，这是由当时特定的环境决定的。1942至1948年间，通货膨胀导致币值不稳，战前与战后商业利润过高，市场利率远超债券利率。所以土地债券发行困难重重。虽然游资充沛，但由于股票市场与房地产市场投资利润很高，土地债券的投资收益不足以吸引投资者，公开发售几无可能，只能采取非公开的随放款搭售方式来进行，即借款人向土地金融机构借款时，必须购买一定比例的土地债券作为条件。例如1947年，中国农民银行规定：市地改良贷款放款，搭售20％～30％的土地债券；其它各类放款，搭售比例为10％～20％。此举等同于土地金融的变相放款，其债券的融资功能大为退化。

另一方面，土地债券的付现功能在土地改革中愈加明显，特别是在龙岩土地改革中大显身手。1942至1947年间，福建龙岩县实行土地改革，其主要内容是以三成现金与七成土地债券来购买地主土地。土地改革分五期进行，规定补偿地价必须搭发土地债券。第1期占五成，第2、3、4期占七成，由于配搭土地债券过多可能影响工作的推进。从第5期开始，福建省政府征得中国农民银行的同意，对土地债券搭配办法酌情进行了修改。凡补偿地价每户在五万元以下的免搭配土地债券，超过五万元的，采用累进搭配制，就其超过部分，以十万元为一级，一元至十万元，搭配土地债券三成，以后每递增十万元，就其增加部分加搭一成，至五十万元以上的，其超过部分一律搭十成。后因物价飞涨，此项标准改为免搭配的基数及累进间距数，均提高十倍。

为督促各行处土地金融业务部加紧推销土地债券，为充实土地金融放款起见，中国农民银行土地金融处特制定了《推销土地债券贴息办法》，规定土地债券贴息为每月二分五厘，自1947年6月起实施。由于土地债券基准利率较低，加之严重的通货膨胀，贴息不过是杯水车薪。

法币土地债券助推土地资金化

作为特种债券，法币土地债券既是融资工具，也是土地改革与土地资金化的桥梁。它与国民政府土地金融业务密切相关，带有浓厚的战时土地政策色彩。

从土地债券的用途来看，第1-3期法币土地债券其实可分为地价债券与抵押债券两大类型。前者不公开发行而直接交给地主，以补偿地价。后者则通过资本市场公开发行来为土地金融放款融资。地价债券主要用于照价收买土地、土地征收及扶植自耕农业务，而抵押债券则主要用于土地重划与土地改良业务。从实际情况看，虽然第1-2期的发行计划中均规定有两种用途的土地债券，但基本以地价债券为主，抵押债券很少发行，即使发行也是面向机构，很少面向个人投资者。

地价债券运用政治法律等强制手段，规定国家土地金融机构以土地债券形式直接交付地主，作为补偿地价来收买其地权，重在土地改革中的付现功能，它涉及土地所有人与借款人的关系，中国农民银行土地金融处则充当二者的中介；而抵押债券则强调融资功能，是土地金融传统的融资工具，它体现的是投资人与发行人之间的关系，因而债券的流通性至关重要。

上述两种用途的土地债券，都是促进土地资金化的土地金融工具，但在职能上又存在较大差异。其一，抵押债券是西方国家实行土地资金化的通常做法，土地金融机构的贷款对象以土地抵押贷款为主，目的是增加土地金融机构的流动性；而地价债券则是作为一种支付手段替代现金。其二，适用对象不同。抵押债权是公开市场发售给广大的投资者，地价债券则主要面向土地所有者不公开发售。

可以看出，法币土地债券具有双重功能。首先它具有将土地抵押贷款再度资金化，即具有证券化功能，此举旨在进一步提升土地金融机构的放贷能力，促进农地金融的深化。其次，土地债券本身又一定程度上具备可支付手段功能，国家可对地主多余土地的购买来实行“耕者有其田”的和平土地改革政策。地价债券能够有效促进地权的合理流动，通过和平手段完成土地改革与国家工业化，实现社会转型。对于国民政府来说，借助土地债券的工具，发挥地价债券这一土地资金化的桥梁功能，有着更深刻与迫切的意义。

然而，法币土地债券真正发挥作用的是前两期，即战时与战后初期，这两期土地债券积极配合国民政府土地政策的实施，在土地改良与扶植自耕农等方面取得了一定的效果。第3期法币土地债券因法币的崩溃几成废纸，受战乱、通货膨胀与资本市场的发展不足等条件的制约，法币土地债券应有的功能也未能发挥。本可以作为直接融资工具为土地金融业务融通资金的抵押债券，却成为土地金融贷款这一间接土地金融的“附庸”。

尽管受客观条件限制，中国农民银行法币土地债券实际效果十分有限，但对土地金融工具的探索却影响深远。随着当前中国城市化程度的不断加深和土地资本化的不断深入，重温近代中国农民银行法币土地债券的实践对于目前探索失地农民的补偿机制、借助金融工具实行土地流转的资金化以及农业经营的规模化等，都有一定的借鉴意义。

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