券商直投有话要说

券商直投有话要说 更新时间：2010-8-4 0:09:24 　　《融资中国》杂志记者 张雨航

就在PE业风生水起之时，关于PE腐败的报道也纷至沓来。虽然PE腐败并非券商直投所特有，但是舆论的刀锋已呈一边倒之态势，这更成为券商直投不能承受之重。然而，由于不敢、不便抑或不屑出面澄清，券商直投的集体失语更让行业平添了几分悲哀。

迫于巨大的压力，日前，十家主流券商直投在宁波自发组织召开了一次内部研讨会，与会者总结了行业饱受争议的原因，在发出自律倡议的同时，也达成了共识：正对媒体、陈述事实、直面指责。

作为国外券商通行做法和香港保荐制的成功借鉴，券商直投在国内却遭遇了窘境。虽然自2007年9月以来，全国已有三批29家证券公司获得试点直投业务的资格，试点门槛不断降低，试点范围不断扩大，但是对于PRE-IPO基金的定位――姑且不论这是监管部门当初对券商直投的限定，还是券商直投在起步阶段为规避风险提高收益的本能选择，其终究埋下了隐患：海通证券、中信证券等直投子公司在PRE-IPO业务上获利颇丰，本应无可厚非，此时却被频繁提及，并饱受诟病。

宏源证券直投子公司宏源创新投资有限公司董事、总经理张忠告诉本刊记者，“由于券商直投起步晚、资金规模偏小，为控制风险，先做几单PRE-IPO投资本是自然的选择。恰逢创业板推出，不了解券商直投经营管理模式的公众，更加深了对券商直投的误解。”

事实上，突击入股创业板并非券商直投的专利。张忠告诉记者：“截至7月6日，共有135家创业板企业披露了招股说明书，券商直投的出现频率为0.08家次，而社会PE/VC的出现频率为1.72家次，社会PE/VC是券商直投的21.5倍。从实际投资结果来看，社会PE/VC的投资数量与频率远远高于券商直投。”

至于低市盈率的质疑，张忠用另一组数据进行了说明：截至7月6日，创业板同时出现券商直投和PE/VC的企业共有11家，券商直投平均入股价格为5.62元/股，PE/VC平均入股价格为4.70元/股，券商直投的入股价格明显高于社会PE/VC。

直投价值

由于受到资金规模和试点范围等的限制，券商直投注定在相当长的时期内只能成为股权投资业中的“小块头”。然而，这并不能掩盖券商直投的优势。

与其他PE机构相比，券商直投更熟悉资本市场。证券公司权威人士告诉记者，“我们具有资本市场的综合专业服务能力，专业、人才、管理和通道是我们的优势和对价能力。单从营业网点的数量来看，信息流就让其他PE机构望尘莫及。”

“我们更看重企业的长久发展，习惯从企业的发展入手，制定整体发展战略，包括产品、市场、财务等，我们还为企业提供行业研究报告，帮其规划产业前景。”张忠告诉记者，“对价能力关键看能否获得企业家的认可，能否经受市场的选择。”

在业内人士看来，“除了提升证券行业的盈利能力外，券商直投还能够更加迅速理解、精准解读国家相关的产业政策，并将之有效传导到最前沿。而利用证券公司的资源，理顺企业产业链条，规范企业经营管理，提升企业盈利水平，更能为资本市场带来高质量的上市公司。”

净化PE市场则是券商直投的又一价值。张忠表示，“创业板推出后，国内涌现出大量的PE投资机构，良莠不齐。目前，国内的私募股权市场还不健全、不规范，没有明确的统一制度来规范，市场竞争处于无序状态。作为PE的正规军，随着向基金管理转型，资金规模的日渐放开，券商直投就可以‘出延安，东渡黄河’了，而这就让有人害怕。”张忠欲言又止，言外之意已极为明显。

此外，现阶段券商直投更为社保基金提供了资金来源。宏源创新投资有限公司投资总监冯静表示，“证券公司以国有控股居多，目前都是用直投公司自有资本金投资，国有控股券商直投公司所持股份在上市时应按规定将部分股权划转社保，有些投资甚至会被全额划转。”

以国信为例，截止2010年7月6日，其旗下直投子公司国信弘盛已转持四家创业板上市公司股份，累计转股数量为532.2626万股，按发行价计算，共转持1.42亿元。如果累加整个券商直投行业，转持资金量虽然绝对数不大，但也为全国人民的保障事业做了好事。

关联非议

由于证券公司与直投子公司同属于一个实际控制人管理，为实现公司利益的最大化，直投业务必然与证券公司的其它业务模块和业务网络存在关联。因此，在此轮关于PE腐败的报道中，“直投+保荐”的业务模式成为首当其冲的口实。

对此，张忠不敢苟同：“这种联合不会破坏各个业务模块的独立性。券商与券商直投目前的联合主要体现在董事会、监事会成员的构成和在信息流的共享上。其中董事会、监事会成员是以股东派出人员身份通过董事会、监事会行使股东权利，而并不直接参与公司经营。”

业内人士普遍认为当下谢风华、李绍武等保荐代表人的个人违规，每每被用来抨击整个券商直投，是不公平的。上述保荐代表人的个人行为是100%的关联交易，但券商直投是在国际公认的保荐机构独立性的前提下开展业务，两者在法律上、操作实践上，以及收益分配上是截然不同的。张忠还向记者透露，由于处于试点阶段，直投公司不仅没有投资界通行的跟投机制，而且业内也鲜有市场化的激励机制。

目前，国内券商的直投业务均以子公司形式独立运作，并建立严格的投资决策制度、防火墙制度，与其它业务进行了有效隔离。在《证券发行上市保荐业务管理办法》中已有明确规定：保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人的股份合计超过7%，或者发行人持有、控制保荐机构的股份超过7%的，保荐机构在推荐发行人证券发行上市时，应联合1家无关联保荐机构共同履行保荐职责，且该无关联保荐机构为第一保荐机构。

2009年5月，证监会又出台了新版的《证券公司直接投资业务试点指引》，对券商直投业务进一步规范，明确提出证券公司以子公司模式开展直投业务，实现了比国际通行的证券公司内设直投部门更为严格的体制隔离；规定试点的证券公司最近12个月净资本不低于15亿元；证券公司以自有资金对直投子公司投资，金额不超过证券公司净资本的15%。

虽然券商与直投子公司多在同一个屋檐下，但由于证券公司内所有业务都已自成体系，信息流的共享水平也参差不齐，实际的共享程度并不如外界想象中那么高。据几家券商直投界人士透露，“在很多情况下，投行和直投的联合程度，取决于两个部分负责人的个人关系。如果他们个人关系还不错，彼此还会有些交流；如果他们过去就很疏隔，交流则更少，这是券商的‘家丑’。”

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