（报告出品方/作者：华泰证券，关东奇来，时彧）

中国中车：轨交装备领军者，先进制造排头兵

中国中车是全球规模领先、品种齐全、技术一流的轨道交通装备供应商。中国中车由中国 北车、中国南车于 2015 年合并而成。作为全球轨道交通装备制造行业的领军企业，公司在 经营规模、核心技术研发、产业化能力、生产制造工艺等方面处于国际领先地位。公司已 形成以轨道交通装备为核心、以战略性新兴产业为主体的多元业务架构，铁路装备业务优 势进一步巩固，城轨与城市基础设施业务持续壮大，机电、风电装备、新材料等新业务不 断多元拓展，现代服务业务实现规范发展，满足和引领了多元化的市场需求。公司规模效 益指标持续位居全球轨道交通装备制造业前列，轨道交通装备业务收入稳居全球第一，风 电装备、高分子复合材料等进入国内前列。

公司在不断强化轨交装备主业的同时实现多元化发展，清晰布局四大业务板块：铁路装备、 城轨与城市基础设施、新产业、现代服务。1）铁路装备业务主要包括：机车业务、动车组 和客车业务、货车业务、轨道工程机械业务；2）城轨与城市基础设施业务主要包括：城市 轨道车辆、城轨工程总包、其他工程总包；3）新产业业务主要包括：通用机电业务、新兴 产业业务；4）现代服务业务主要包括：金融类业务、物流、贸易类业务、其他业务。

2020 年以来公司毛利率较高的动车组收入下降，导致公司归母净利润呈下滑趋势。铁路装 备是公司的核心主业，公司景气度与铁路产业息息相关。2020 年以来，国内铁路及高铁建 设持续推进，但受疫情以来铁路客运量有所下降影响，动车组为代表的铁路装备业务需求 下降。2020、2021 年公司收入总体保持稳定，但高毛利率的动车组收入持续下降，叠加原 材料成本逐渐上升，公司毛利率、净利率呈下降趋势，归母净利润分别同比下降 4%、9%。 2022H1 受国内铁路装备采购进一步下降影响，公司收入、归母净利分别下滑 15%、22%。

业务结构变化叠加原材料成本上升，2020 年以来公司毛利率有所下降，期间费用率总体保 持稳定。受动车组收入下降影响，公司 2020~2022H1 铁路装备业务毛利率较快下滑，对公 司整体毛利率影响较大；受益于南北车整合后的协同效应、规模化优势，以地铁为代表的 城轨与城市基础设施业务毛利率自 2016 年的 16.90%提升至 2021 年的 20.35%，受原材料 价格上升影响，2022H1 毛利率小幅下降至 19.71%；受风电业务毛利率下降影响，2021 年新产业毛利率降至 16.6%，2022H1 有所修复。2020~2022H1 公司期间费用率为 16.1%、 15.2%、15.0%，总体稳定。

动车组采购短期承压，铁路装备长期需求空间广阔

短期来看，2020 年以来铁路客运量较 2019 年有所下降，对以动车组为代表的铁路装备需 求有一定抑制。据国家统计局数据，2021 年全年中国铁路客运量较上年有所修复，共输送 旅客 26.1 亿人，同比增长 18.5%，但仍低于 2019 年水平。2022 年 1-7 月受疫情的短期影 响，全国铁路旅客发送量 10.1 亿人次，同比减少 39.5%。虽然 2020 年以来国内铁路及高 铁建设持续推进，但受制于客运需求下降，作为铁路客运核心装备的动车组国内招标量下 降，公司 2020~2022H1 动车组收入均出现同比下滑。

中期来看，“十四五”期间高铁、铁路建设有望稳步推进，铁路投资有望保持较高强度，将 持续拉动铁路装备需求释放，铁路装备市场具备较大修复潜力。据国家铁路局数据，2021 年全国铁路固定资产投资完成 7,489 亿元，仍保持较高水平，投产新线 4,208 公里，其中 高铁 2168 公里。到 2021 年底，全国铁路营业里程达 15 万公里，其中高铁达 4 万公里。 据国铁集团 2022 年工作会议，2022 年将全面完成铁路投资任务，高质量推进川藏铁路等 国家重点工程，投产新线 3300 公里以上（其中普速铁路 1900 公里左右）。

据国务院《“十 四五”现代综合交通运输体系发展规划》，十四五末将以“八纵八横”高速铁路主通道为主 骨架，以高速铁路区域连接线衔接，以部分兼顾干线功能的城际铁路为补充，主要采用 250 公里及以上时速标准的高速铁路网对 50 万人口以上城市覆盖率达 95%以上，普速铁路瓶颈 路段基本消除；铁路营业里程将从 2020 年的 14.6 万公里发展为 2025 年的 16.5 万公里； 其中高速铁路营业里程将从 2020 年的 3.8 万公里发展为 2025 年的 5 万公里。

长期来看，目前我国铁路、高铁里程已然位居世界前列，但如果综合考虑国土面积、人口、 经济体量等因素，相比于发达经济体，中国铁路建设仍然潜力深远，装备需求空间广阔。 近年来中国铁路建设快速发展，据世界银行数据，2021 年中国铁路面积密度、人均密度仍 低于美国、日本、德国等发达经济体，铁路 GDP 密度低于美国、德国，伴随中国经济稳步 发展，中国铁路里程具备较大提升空间。

据国务院《国家综合立体交通网规划纲要》的展望，到 2035 年，国家铁路网规模有望达到 20 万公里左右，其中高速铁路 7 万公里（含部分城际铁路）、普速铁路 13 万公里（含部分 市域铁路）。届时将形成由“八纵八横”高速铁路主通道为骨架、区域性高速铁路衔接的高速 铁路网，由若干条纵横普速铁路主通道为骨架、区域性普速铁路衔接的普速铁路网，京津 冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝地区双城经济圈等重点城市群率先建成城际铁路网，其 他城市群城际铁路逐步成网。我们认为，到 2035 年规划的全国铁路营业里程、高铁里程， 将能更好地覆盖中国所有城市及实现城市圈轨道交通网络的需要，匹配中国人口、社会及 经济发展需要。

总体来说，我们预计中国未来 5~10 年仍将是铁路投资的高水平阶段，铁路建设与铁路装备 需求将蓬勃发展。受通车里程暂时下降影响，我们预计 2022 年铁路投资将有小幅下降， 2023~2025 年伴随《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》进一步实施，我们预计铁 路投资将有望保持 7500 亿元左右的较高水平。根据《规划》目标，我们预计 2023~2025 全国铁路、高铁年均新增里程为 3900、2867 公里，考虑到客流量较大的高速铁路主通道 大部分已修建完成，未来新增里程的动车组密度或有所降低，我们预计 2022~2025 年动车 组密度分别为 0.103、0.100、0.097、0.095 标准列/公里，对应新增动车组分别为 120、140、 160、200 标准列。

随着动车组为代表的铁路装备保有量逐年扩大，长期来看我们认为公司高级修业务也将具 有较大的成长空间。据 公司 2021 年报，公司构建协同一体化售后服务体系，深化配件中心建设，形成一体化售后 服务解决方案，深入开展产品维护、检修技术研究，大力拓展维保业务，做强做优检修业 务。增强产品全生命周期服务能力，搭建产品全生命周期技术和成本框架体系，建设全生 命周期管理大数据平台，加快由制造向“制造+服务”转变。未来，公司将持续深化中国中车 与国铁集团等重点客户的战略合作，主动融入国铁修程修制改革，充分发挥造、修、服务 一体化优势，深耕检修服务后市场，加快铁路装备产品全寿命周期服务能力完善和提升。

城市轨道交通产业蓬勃发展，孕育轨交装备需求新动力

作为国内地铁城轨车辆的龙头制造商，南北车合并后中车城轨业务板块整合提效，规模化 优势、议价能力提升，实现收入、毛利率的稳步提升。2016~2020 年南北车城轨业务合并 避免了内部竞争，毛利率由 16.90%提升至 19.44%，2021、2022H1 受客运量下降影响收 入小幅同比下降，原材料成本上升，2022H1 毛利率小幅同比下降。城市轨道交通投资正成为基础设施建设领域的新兴力量。相比于铁路投资在 2014~2021 年 的平稳运行，蓬勃发展的城市轨道交通投资同期处于增长势态（受疫情影响 2021 年小幅同 比下降），2014~2020 年复合增速达 14%，2021 年虽有下降但已达同期铁路投资的 78%。 我们认为城轨投资仍具备较大增长潜力，与铁路投资的差距有望逐渐收窄，在轨交装备领 域扮演更重要的角色。

城市轨道交通已然步入通车高峰，在建里程充沛，中长期建设空间广阔。据中国城市轨道 交通协会数据，截至2021 年底，全国（不含港澳台）累计有 50 个城市开通城轨交通运营 线路 9206.8 公里，其中地铁 7209.7 公里，占比 78%。2021 年当年新增洛阳、嘉兴、绍 兴、文山州、芜湖5个城轨交通运营城市。新增城轨交通运营线路长度 1237.1 公里，新增 运营线路 39 条，新开既有线路的延伸段、后通段23段。考虑到地铁轻轨的平均施工周期 约为 4 年，假设2021年底在建的6096.4公里将于2022~2025 年完工，则 2022~2025 年 新增运营里程有望达6096.4公里，年均里程1524.1 公里，高于 2021 年新增通车里程。

城轨产业蓬勃发展，为城轨车辆市场带来产业机会。城轨车辆采购通常发生在施工周期的 后半程，完成交付往往发生在施工周期的最后一年。据交通部数据，2011~2021 年，随着 城市轨道交通通车里程增长，城市轨道交通运营车辆规模的复合增长达 17%，2021 年保有 量达 5.73 万辆，新增量达 7876 辆。

考虑城市轨道交通里程可观的增量空间，我们认为新增城轨车辆规模或将实现稳健增长， 作为国内产品体系全面、技术实力突出的轨交设备制造商，公司城轨收入有望进一步提升。 据城市轨道交通协会、交通部数据，2021 年城市轨道交通投资、通车里程、新增车辆均出 现增速放缓，我们预计伴随城市客运需求逐渐改善，2022 年城轨投资增速有望改善至 5%， 23、24 年增速有望恢复至 12%；我们预计 2022~2024 全国城市轨道交通新增里程呈上升 趋势，为 1329、1488、1667 公里，城轨密度有望保持稳定，对应新增车辆分别为 8270、 9262、10374 辆，增速为 5%、12%、12%。

依托主业优势横向打造新产业，产业结构不断优化

公司新产业业务主要包括：1）机电业务；以掌握核心技术、突破关键技术、增强核心竞争 力为重点，完善技术平台和产业链建设，促进轨道交通装备等核心业务技术升级，并面向 工业、交通、能源等领域，聚焦关键系统、重要零部件等，加快专业化、规模化发展。2） 新兴产业业务；按照“相关多元、高端定位、行业领先”原则，强化资源配置，发挥核心技术 优势，新产业稳步发展，已成为公司业务的重要组成部分。

公司新产业已形成以风电装备、新材料等业务为重要增长极，环保、工业数字、重型机械、 船舶电驱动和海洋工程装备等业务为重要增长点的新兴业态。主要包括风电整机及零部件 （风力发电机、叶片、齿轮箱、塔筒、变流器、风电弹性支撑、风电超级电容等）、新材料 （减振降噪材料、轻量化材料、芳纶等），及新能源汽车电驱动系统、环保、工业数字、重 型机械、船舶海工等多产业整机、部件、零件产品。

风电：依托高铁产业深厚技术底蕴，公司风电产业位居国内前列

依托高铁产业深厚技术底蕴，公司风电产业位居国内前列。作为中国最早进入风电行业的 企业之一，中国中车风电和高铁的主传动、电气总成等核心技术同源，并同时起步。中国 中车本着“相关多元、高端定位、资源支撑、行业领先”的原则，将在轨道交通产业积累 的先进技术向风电产业延伸，促进人类社会可持续发展。据公司官网。2021 年中车风电发 电机销量排名国内第一，叶片销量排名国内第二，塔筒销量排名国内第三，风电整机陆上 新增装机排名国内第四，现累计装机 13GW。

公司形成了从发电机、叶片、塔筒、齿轮箱、变流器、超级电容、变桨系统等核心部件， 到资源开发、项目 EPC、整机制造、智能运维等风电全产业链优势，构建了风电全生命周 期系统解决方案能力。

新材料：已在轨道交通、风电、汽车等领域建立较强竞争优势

公司旗下子公司时代新材发力新材料产业。时代新材以高分子材料的研究及工程化推广应 用为核心，致力于从事轨道交通、风力发电、汽车、高性能高分子材料等产业领域系列产 品的研制、生产与销售，产品品种千余种。轨道交通产业主要从事轨道车辆减振、线路减 振、桥梁减震隔震、车体新型材料产品；风电产业主要从事风电叶片的设计、生产、销售 及运维业务；汽车产业主要从事高端汽车减振降噪与轻量化产品；高分子新材料产业主要 从事高性能聚氨酯、长玻纤增 强热塑性复合材料、芳纶材料、先进纸基材料、有机硅、PAI 聚酰胺酰亚胺等新材料业务的研究与工程化应用。

时代新材多个业务领域处于国内外领先地位，依托多年来的研发投入和市场积累，公司已 经发展成为跨行业发展，国际化经营的高科技企业。公司新材料产业目前已在轨道交通、 风电、汽车等领域建立较强竞争优势：1）在全球轨道交通弹性元件产品领域规模第一，在 线路、桥梁建筑减隔震等其他领域均处于行业前列，是轨道车辆减振全套方案提供者和减 振产品研发制造品类最为齐全的企业之一；2）在风力发电领域是风电叶片规模位居国内第 二和国内拥有最强独立自主研发能力的叶片制造商之一，是全球少数具备聚氨酯叶片批量 制造能力的企业；风电风机弹性减振产品销售规模和市场占有率位居国内第一；

3）在全球 汽车减振细分领域规模排名第三，是全球第一个主动减振产品批量装车推广应用企业；4） 在高分子新材料产业领域发展上，近几年先后突破了一系列诸如高性能聚氨酯材料、长玻 纤增强热塑性复合材料、芳纶材料、聚酰亚胺材料、有机硅材料、电容隔膜材料等高性能 高分子材料的工程化应用。

受原材料价格上升影响，公司 2021~2022H1 毛利率呈下降趋势。公司轨道交通新材料毛利 率明显高于风电、汽车业务，2021 年以来，原材料价格上涨对新材料各板块毛利率均形成 较大压力，毛利率整体呈下降趋势。

新能源车电驱：乘用车电驱销量位居国内第一梯队

基于轨道交通牵引技术和新能源商用车驱动系统和整车技术的应用基础，公司乘用车电驱 销量位居国内第一梯队。公司子公司中车时代电气致力于被誉为列车“心脏”和“大脑” 的牵引传动和控制系统自主研发及产业化，2010 年起，中国中车借助中央企业电动车产业 联盟的平台正式进入乘用车电机驱动系统产品开发领域，利用现有技术优势迅速开发完成 产品，目前已完成 tPower-DM7、tPower-DM9、tPower-DM10J1、tPower-DM11 和 tPower-DM12 等系列的乘用车电机驱动系统开发。公司的电机驱动系统产品已经涵盖了混 合动力乘用车、纯电动乘用车、新能源专用车等领域。

2021 年公司新能源汽车电驱系统收入高速增长，达 4.56 亿元，同比增长 171.32%；产品 应用于一汽、长安、合众、广汽、上汽通用等项目。2021 年公司新能源汽车电驱动系统全 年交付超 8.5 万套，被 NE 时代评选为行业“电驱系统自主头部企业”，国内市占率达 3%。

盈利预测

关键假设： 一、营业收入： 1）铁路装备：短期来看，2020 年以来铁路客运量较 2019 年有所下降，对以动车组为代表 的铁路装备需求有一定抑制，我们预计 2022 年动车组销售仍将同比下降，伴随客运量逐步 修复、“十四五”期间高铁建设稳步推进，2023、2024 年动车组销售将有望逐步回升，预 计 2022~2024 年动车组销量分别为 120、140、160 标准列。随着动车组保有量逐年扩大， 公司高级修业务也将具有较大的成长空间，考虑维修收入增长，我们预计公司动车组单价 （含维修）将有所提升，预计 2022~2024 年为 2.60、2.65、2.70 亿元。据此测算 2022~2024 年公司动车组业务收入增速为-24%、19%、16%。受疫情短期影响，我们预计 2022 年其 他铁路装备销售或将有所下降，2023、2024 有望保持小幅增长。综上所述，预计 2022~2024 年铁路装备收入增速分别为-15%、8%、8%。

2）城轨与城市基础设施：南北车合并后，作为国内地铁城轨车辆的主要制造商，公司 2016~2021 年地铁城轨收入复合增速达 15%。据城市轨道交通协会数据，考虑到地铁轻轨 的平均施工周期约为 4 年，假设 2021 年底在建的 6096.4 公里将于 2022~2025 年完工，则 2022~2025 年新增运营里程有望达 6096.4 公里，年均里程 1524.1 公里，高于 2021 年新 增通车里程，城轨车辆需求具备较大成长空间。受短期客流量偏弱影响，我们预计 2022 年 地铁城轨收入增速或将放缓，2023、2024 年有望恢复较快增长。预计 2022~2024 年城轨 与城市基础设施收入增速分别为 5%、12%、12%。

3）新产业：公司通过政企合作、合资合作以及供应链整合等方式，构建战略合作体系，依 托轨道交通装备的核心技术，已形成以风电装备、新材料等业务为重要增长极，环保、工业数字、重型机械、船舶电驱动和海洋工程装备等业务为重要增长点的新兴业态，推动公司资源向战略新兴产业、价值链上的高端环节转移，加快产业结构调整和转型升级。我们认为新产业板块布局已然成型，将有望实现稳步增长，预计2022~2024年新产业收入增速分别为 3%、8%、8%。4）现代服务：现代服务收入中公司已完成缩小低毛利率的物流业务规模、扩展金融业务，我们认为目前现代服务业务已度过内部调整期，有望继续拓展金融业务、实现收入稳健增长。我们预计2022~2024年现代服务收入增速分别为5%、3%、3%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】

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